2019年中报点评：产险量价齐升，寿险增速放缓

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月26日 中国太保（601601.SH） 非银行金融 产险量价齐升，寿险增速放缓 ——中国太保（601601.SH）2019年中报点评 公司简报 ◆事件：中国太保2019年上半年实现营业收入2203.86亿元，同比增长7.9%（中国平安19.2%/中国人保6.6%），归母净利润161.83亿元，同比增长96.1%（中国平安68.1%/中国人保58.9%）,截至2019年6月30日公司内含价值达3651.16亿元，提升8.6%（中国平安11.0%/中国人寿11.5%）。 ◆寿险：营销员队伍缩减，人均产能微升。寿险业务收入同比增长5.6%至1384.28亿元； NBV达149.27亿元，同比下降8.4%（中国平安4.7%/中国人寿22.7%）；新业务价值率39.0%，同比下降2.4个百分点。代理人渠道新保业务收入为263.05亿元，同比下降10.1%；月均营销员规模逐渐缩减至79.6万人，同比下降11.0%；月人均首年保费收入同比增长5.0%。我们认为，公司处于主动调整过程，改变营销人力拉动的增长模式，探索以产能提升为核心，未来营销员规模将趋于平稳，业务结构持续改善，NBV有望提升。 ◆产险：收入增长超预期，综合成本率微降。产险业务收入682.47亿元，同比增长12.5%；综合成本率98.6%，同比下降0.1个百分点；净利润33.50亿元，同比增长111.1%。其中车险业务收入同比增长5.2%至461.33亿元，占比67.6%；非车险业务收入同比增长31.4%至221.14亿元，占比32.4%。非车险综合成本率下降2.2个百分点至99.5%。我们认为，非车险业务会成为太保未来的主攻方向，驱动产险业务增长。 ◆投资收益保持稳健。净投资收益率同比上涨0.1个百分点至4.6%（中国平安4.5%/中国人寿4.66%/中国人保5.1%），总投资收益率同比增长0.3个百分点至4.8%（中国平安5.5%/中国人寿5.78%/中国人保5.4%）；公司投资策略相对稳健，权益类投资配置低于同业，我们认为，2019年下半年投资收益将以平稳小幅震荡调整为主。 ◆税优政策提振业绩，剩余边际持续增长。税优政策冲回所得税费用48.81亿元，一次性增厚当期利润；剩余边际余额同比增长10.5%至3154.6亿元。 ◆维持“买入”评级，上调目标价至39.58元：寿险业务持续优化，产险非车险增速亮眼。当前估值2019年PEV 0.9x。上调公司盈利预测，预计公司2019-2021年净利润分别为284、296、328亿（原预计2019、2020年、2021年分别为221、250亿、280亿），将目标价由38.55元上调至45.08元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：宏观经济大幅下行；保费增长不及预期；市场大幅波动 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 319,809 354,363 411,589 464,500 522,959 营业收入增长率% 20% 11% 16% 13% 13% 净利润（百万元） 14,662 18,019 28,419 29,561 32,795 净利润增长率% 22% 23% 58% 4% 11% EPS 1.62 1.99 3.14 3.26 3.62 EVPS 31.58 37.09 45.08 51.64 59.14 P/E 26 22 18 18 18 P/B 2.0 1.8 1.7 1.7 1.7 P/EVPS 1.0 0.9 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月23日 买入（维持） 当前价/目标价：40.02/45.08元 分析师 赵湘怀 (执业证书编号：S0930518120003 ) 021-22169107 zhaoxh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：90.62 总市值(亿元)：3746.05 一年最低/最高(元)：27.05/40.40 近3月换手率：32.5% 股价表现(一年) 资料来源：Wind 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 11.4 29.2 25.8 绝对 3.6 24.9 20.4 相关研报 静水流深，潜龙勿用——非银行金融行业2019年下半年投资策略 ····································· 2019-06-18 收入拐点显现，投资收益大增——中国人寿（601628.SH）跟踪简报 ····································· 2019-03-08 等待资本市场的春天——非银行业2019年投资策略20190116 ····································· 2019-01-16 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%18/0818/1018/1219/0219/0419/06中国太保 沪深300 2019-08-26 中国太保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、2019上半年业绩稳步上升 中国太保2019年上半年实现营业收入2203.86亿元，同比增长7.9%（中国人寿12.3%/中国人保6.6%），实现寿险新业务价值149.27亿元，同比减少8.4%（中国平安4.7%/中国人寿22.7%），公司内含价值达到3651.16亿元，较之上年末提升8.6%（中国平安11.0%/中国人寿11.5%）。 截至2019年6月30日，归母净利润161.83亿元，同比增长96.1%（中国平安68.1%/中国人寿128.9%/中国人保58.9%），其中存在48.81亿元的税收返还。归母营运利润136.06亿元，同比增长14.7%。其中寿险提供营运利润上涨18.9 %。 图1：公司营业收入 图2：公司归母净利润 资料来源：公司中报 资料来源：公司中报 2、寿险：营销员队伍缩减，人均产能微升 2019年上半年，寿险实现保险业务收入1384.28亿元，同比增长5.6%；剩余边际余额持续增长，约为3154.6亿元，同比上涨10.5%。寿险实现新业务价值同比下跌8.4%，约为149.27亿元，新业务价值率为39.0%，同比下降2.4个百分点。 图3：剩余边境 图4：新业务价值 资料来源：公司中报 资料来源：公司中报 1,775.61 2,046.94 2,303.86 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002017H12018H12019H1营业收入（亿元） YoY65.09 82.54 161.83 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002017H12018H12019H1归母净利润（亿元） YoY1726 2,283.70 2,854.05 3,154.60 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%05001000150020002500300035002016201720182019归母净利润（亿元） YoY197.46 162.89 149.27 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00201720182019新业务价值（亿元） YoY 2019-08-26 中国太保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2019年上半年，中国太保营销员模式持续缩减，截止于2019年6月末，雇佣营销员约79.6万人，同比降低11.0%。但人均产能略微提升，每月人均首年佣金收入增长至1247元/人，同比增长2.8%带动新业务价值稳步增长。截止于2019年6月末，集团客户约为1.33亿人，较与去年同期增长710万人，增长率为5.6%；同时客均保单件数涨至1.90件/人，同比增长3.8%。 图5：人均首年保险业务收入 图6：月均营销员总人力 资料来源：公司中报 资料来源：公司中报 个人客户业务占寿险业务收入的主要部分，约为1323.98亿元，同比增长5.0%。其中代理人渠道为个人客户业务的主要来源，占比91.7%。代理人渠道提供新保业务收入为263.05亿元，同比减少10.1%；续期业务收入1006.74亿元，同比增长13.5%。团体客户业务约为60.3亿元占比4.4%，但于去年同期相比增长22.6%。 图7：寿险渠道变化（单位：百万元） 资料来源：公司中报 我们认为，公司处于主动调整过程，改变营销人力拉动的增长模式，探索以产能提升为核心，未来营销员规模将趋于平稳，业务结构持续改善，NBV有望提升。 5609 5887 2018H12019H154505500555056005650570057505800585059005950人均首年保险业务收入（元/人） 87 89.4 79.6 747678808284868890922017H12018H12019H1月均总人力（万人） 132,398 126,979 26,305 22,800 100,674 5,419 6,030 138,428 126,117 117,977 29,247 27,191 88,730 8,140 4,920 131,037 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002019年 2018年 2019-08-26 中国太保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 3、产险：收入增长超预期，综合成本率微降 2019年上半年，财产险实现保险业务收入682.47亿元，同比增长12.5%。其中机动车辆险收入占主导地位，约合461.33亿元，在财产险总收入中占比67.6%，同比增长5.2%。第三者责任险百万及以上保额客户升至1147万人，同比增长18.5%。综合成本率下降0.1%至98.6%，其中车险综合成本率上升0.4个百分点，升至98.4%；非车险综合成本率下跌2.2个百分点，跌至99.5%。 图8：车险综合成本率（单位：%） 资料来源：公司中报 非机动车辆险收入约为221.14亿元，相比去年大幅上涨，涨幅约为31.4%。截止于2019年6月末，在农险方面，太保产险和安信农险原保费收入为43.08亿元，同比增长43.6%，市场份额持续上升。在保证险领域，个人业务在主要地位，占比在保证险业务总量的80%以上，本年度保证险业务收入为26.08亿元同比增长47.0%。 图9：产险收入分布（单位：百万元） 图10：产险综合成本率（单位：%） 资料来源：公司中报 资料来源：公司中报 我们认为“商车费改”政策和2019年上半年新车销量过低直接导致车险增速放缓；同时产险方面的增长源于第三者责任险与非车险的高速增长，98.3 99.2 98.00 101.70 98.40 99.50 96979899100101102车险综合成本率 非车险成本率 2017年H1 2018年H1 2019年H1 [值] 439 221 168 -1001003005007002019H12018H1车险 非车险 5.2% 31.4% 40.70% 39.40% 58.00% 59.20% 0.00%20.00%40.00%