行业整合优势尽显，前瞻布局助力腾飞
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 行业整合优势尽显，前瞻布局助力腾飞 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 报告类别 । 公司深度 所属行业 । 汽车 报告时间 । 2019/08/22 前收盘价 । 75.80元 公司评级 । 增持评级 分析师 孙灿 证书编号：S1100517100001 021-68595107 suncan@cczq.com 联系人 黄博 证书编号： S1100117080004 021-68595119 huangbo@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——宁德时代（300750.SZ） 核心观点 后补贴时代，行业洗牌加速，市场份额向头部企业集中 政策的支持逐步退出，新能源汽车产业步入与燃油车直面竞争的市场，产业链进入快速洗牌期，具备良好产品力和资金实力的企业将最终脱颖而出，持续扩张市场份额。2017/2018年，全球电池企业CR4分别为54.4%和62.8%，公司坐稳第一宝座，市占率分别为18.6%和21.9%，2019H1国内市占率接近50%。 优良的制造业基因和前瞻的战略布局是腾飞的关键要素 公司创始团队来自消费电池龙头企业ATL，具备优秀的制造业基因，深谙行业发展的内在规律，是动力电池腾飞的基石。同时公司为抑制周期原料价格波动，锁定了前端锂钴镍原料供给；为保障采购稳定，扶持核心材料企业在宁德本地建厂；为拓展销售渠道，与国际国内一线整车厂深度合作；为实现电池的梯次和循环利用，收购邦普涉足锂电回收；为拓张锂电增量市场，开辟船舶和储能等应用。 财务优势明显，资本扩张速度不减 补贴退坡必然影响产业链毛利率，然而公司盈利能力依旧良好，毛利率高于行业平均10%以上；三费率从2017年的19.0%下降至9.1%，大大释放了利润空间；研发保持高强度投入，但是随着规模优势显现，研发费率已经下降至6.7%；客户均为一线整车厂，坏账风险较低，同时现金收入比增长至1.14，现金流优势明显。在行业资金紧绷的形势下，公司依然有充分的能力进行快速的资本扩张，保持产能的高速增长。 首次覆盖予以“增持”评级 我们预计2019-2021年公司主营业务收入分别为354.5、480.5、671.4亿元，归属于母公司股东的净利润分别为44.5、53.9、70.2亿元，EPS分别为2.03、2.41、3.03元/股，对应PE分别为37、31、24倍。公司所处行业现阶段虽然进入整合期，但未来市场广阔，同时与同类企业相比具备较大优势，因此首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：政策大幅不及预期；安全事故频发；原材料大幅波动等 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 29611 35452 48045 67136 +/-% 48.08% 19.72% 35.52% 39.74% 归属母公司净利润(百万) 3064 4446 5394 7021 +/-% -13.10% 45.11% 21.33% 30.17% EPS(元) 1.40 2.03 2.46 3.20 PE 54.29 37.42 30.84 23.69 资料来源：公司公告、川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/34 有别于大众的认识 市场认为：价格方面看，2019年新政补贴强度较2018年退坡50%~70%（包含地方补贴的退出），动力电池作为电动车占据成本最大的核心零部件，降价压力首当其冲，行业将出现增收不增利的情况。销量方面看，过渡期对需求的透支使得大家对三季度电动车销量同比增速难以乐观。 我们认为：电动车对补贴依赖度的下降长期看有利于行业的健康发展，补贴退坡可能给产业带来阵痛期，但是阵痛期对行业龙头企业利大于弊，具有产品力的企业拥有更强的议价能力，其市占率有望进一步提升（公司17/18/19H1的市占率分别是27%/41%/46%）。另一方面，企业规模化效应逐步释放，产能的持续扩张，费用率（17/18/19Q1销售+管理+研发+财务费用率之和为19.0%/15.8%/15.7%）有进一步压缩的空间。在同行减慢扩张节奏的形势下，公司依然有能力保持高速扩张，因此行业的整合更有利于头部企业构建更高的竞争门槛。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/34 正文目录 一、崛起的新能源汽车综合服务商 ................................................ 6 1.1.发展沿革：专注动力和储能系统，独立于ATL ................................. 6 1.2.股权结构稳定，激励措施彰显公司信心 ...................................... 7 1.3.公司业绩快速增长，研发投入加大 .......................................... 8 1.3.1营收规模大幅增长，费用率略有下降 .................................... 8 1.3.2研发投入持续加大，规模优势拉低费用率 ................................ 9 1.4融资历程 ............................................................... 10 1.5产能规划 ............................................................... 11 二、新能源汽车的驱动力 ....................................................... 11 2.1. 宏观微观双驱动，汽车电动化方向已定 .................................... 11 2.2. 发展提速，行业进入成长期 .............................................. 13 2.3电池为核心，份额渐集中 ................................................. 15 三、战略先行，护城河加筑 ..................................................... 18 3.1.制造业基因奠定二次腾飞 ................................................. 18 3.2.前瞻性布局，加筑企业护城河 ............................................. 19 3.2.1把控上游资源，抑制周期波动（锂、钴、镍） ........................... 19 3.2.2扶持中游扩张，重质保量，降低采购成本 ............................... 20 3.2.3布局下游回收，打造绿色循环产业链 ................................... 22 3.2.4联合整车厂共建电池，合作紧密确保销量 ............................... 24 3.2.5收获国际订单，绑定海外大厂 ......................................... 25 3.2.6进军储能、船舶应用，布局未来市场 ................................... 26 3.3战略布局生效，财务优势尽显 ............................................. 28 3.3.1盈利能力出众 ....................................................... 28 3.3.2运营效率优秀 ....................................................... 29 3.3.3财务结构稳健 ....................................................... 30 五、盈利预测与估值评级 ....................................................... 31 风险提示 ..................................................................... 32 盈利预测 ..................................................................... 33 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/34 图表目录 图 1： 发展历程 .............................................................. 6 图 2： 公司主营业务 .......................................................... 7 图 3： 股权结构 .............................................................. 7 图 4： 2014-2018年营业收入（亿元） .......................................... 8 图 5： 2014-2018年净利润（亿元） ............................................ 8 图 6： 2014-2018年经营活动现金流（亿元） .................................... 8 图 7： 2014-2018年毛利率和净利率（%） ....................................... 8 图 8： 2014-2018年公司期间费用率 ............................................ 9 图 9： 2015-2018年公司研发投入（亿元） ...................................... 9 图 10： 国际人均二氧化碳排放量（吨） ....................................... 12 图 11： 我国石油对外依存度（%） ............................................ 12 图 12： 机动车排放对PM2.5浓度的贡献（%） .................................. 13 图 13： 燃油车和电动车能量效率比较 ......................................... 13 图 14： 全球新能源乘用车销量 ............................................... 14 图 15： 我国新能源乘用车销量 ............................................... 14 图 16： 我国新能源乘用车销量渗透率 ....................
