完善成熟区域网络布局，同店收入增速表现靓丽

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 商贸零售 报告原因：中报点评 家家悦（603708.SH） 维持评级 完善成熟区域网络布局，同店收入增速表现靓丽 买入 2019年8月26日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述  公司于8月26日发布2019年半年度报告，2019年上半年公司实现营业总收入726,522.15万元，同比增长16.68%；归属于上市公司股东的合并净利润22,633.74万元，同比增长16.85%。 事件点评  加速门店网络发展，推动业态精细分级。公司拓展张家口及周边地区、山东西部等新兴市场，同时进一步完善成熟区域网络布局。上半年新增门店40家，其中包括投资张家口福悦祥连锁超市有限公司67%股权后，于2019年1月1日纳入公司合并报表，并于5月30日更名河北家家悦的已开业门店11家。新增门店中大卖场18家、综合超市19家、其他业态3家；同时调整优化区域内门店的网络布局，关闭或搬迁了解除合同、布局不合理的门店14家，6月末公司门店总数758家。在外延扩张的同时，公司也更加注重门店自身的升级改造。公司根据商圈客群和消费需求，对各业态门店进行精细分级和精准定位，推动部分现有门店的改造升级。同时聚焦商品结构调整，优化门店商品构成，增强门店服务功能，提升门店盈利能力和客户体验。胶东地区仍是公司的大本营所在，该区域主营业务收入占总主营收入的85.4%，增速较上年同期提升12.29%，毛利率为17.29%，与上年同期持平。虽然其他地区收入占比不高，但因合并河北家家悦门店，导致其他区域主营收入同比提升49.23%，毛利率则提振0.61pct至17.31%。  同店收入行业居前，合并报表费用增长。上半年公司营收增长16.68%，较去年同期提升4.84pct，持续发展鲁西新店、巩固鲁东门店、合并河北家家悦均影响收入加速增长。上半年公司同店收入增长4.42%，在行业居前。分业态看，在开业两年以上的门店业态中，52.37%的主营收入为综合超市，该业态同店增长4.27%；44.07%的主营收入为大卖场，该业态同店增长4.74%；其余占比较小的业态有专业店、百货和便利店，分别占比2.13%/1.29%/0.15%，同店收入分别为6.26%/-2.37%/-3.9%，对整体同店收入增长影响较小。分产品看，食品化洗/生鲜/百货占主营收入比重分别是46.54%/44.88%/8.58%， 营 收 同 比 增 长 分 别 为14.25%/17.7%/21.03%，毛利率同比变动分别是0.19pct/0pct/0.2pct。费用方面，公司期间费用率为17.26%，较上年同期微涨0.02pct，其中销售费用提升15.72%，随着连锁化扩张程度的发展，职工薪酬和租金费用也一并提升，还有非同一控制下合并河北家家悦费用增加所致，河北 市场数据：2019年8月23日 收盘价(元)： 24.15 年内最高/最低（元）： 24.98/14.84 流通A股/总股本（亿）： 2.04/6.08 流通A股市值（亿）： 49.28 总市值（亿）： 147 基础数据：2019年6月30日 基本每股收益 0.37 摊薄每股收益： 0.37 每股净资产(元)： 4.42 净资产收益率： 8.37% 分析师：谷茜 执业证书编号：S0760518060001 Tel: 0351-8686775 Email: guqian@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 表1公司盈利能力变化情况 2019Q2 2019Q1 2018Q4 2018Q3 2018Q2 营业总收入 72.65 38.05 127.31 95.56 62.27 同比（%） 16.68% 16.68% 12.36% 13.95% 11.84% 营业成本 57.00 29.76 99.59 74.92 48.89 毛利率（%） 21.55% 21.78% 21.77% 21.59% 21.47% 税金及附加 0.29 0.14 0.57 0.45 0.33 销售费用 11.08 5.68 20.29 14.87 9.57 管理费用 1.52 0.74 3.01 2.09 1.40 研发费用 - - - - - 财务费用 -0.05 0.03 -0.59 -0.44 -0.24 其中：利息费用 0.11 0.00 0.04 0.03 - 减：利息收入 0.31 0.11 0.86 -0.63 - 期间费用率 17.26% 16.99% 17.84% 17.29% 17.24% 家家悦同时带来管理费用同比提升8.44%，而财务费用增长76.97%则是受到存款收益及手续费影响。  持续提升供应链效率，支撑连锁业务拓展。公司主营收入的提升从外部看，是上半年食品CPI持续走高，与公司同店收入正向相关的影响结果；而从内部看，是公司门店提档升级、集中采购模式、自营商品收入占比高、供应链效率不断提升的体现。公司坚持“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的集中采购模式，销售模式以自营为主，自营商品销售收入占商业主营业务收入的比重约90%。公司注重供应链能力的提升，在积极拓展全球直采、基地采购的同时，加快优化物流体系和生鲜加工基地的建设布局，提升农产品的后标准化处理能力。在威海、烟台、济南莱芜、青岛、张家口等地建设或升级改造物流中心，形成支撑连锁业务拓展的立体式物流网络，提升供应链的能力和效率。同时，上半年公司着手信息系统的引进升级，开始启动SAP系统项目，以提升企业的数字化能力；通过成立团队及与第三方合作，启动了线上线下一体化融合项目，提供到家服务和到店服务。 投资建议  2019年公司持续完善在区域密集布局、多业态互补、一体化物流、供应链建设、生鲜经营等方面的优势，在巩固成熟区域的同时加快新区拓展速度。我们看好公司稳老区拓新区、业态分级升级、提升供应链效率的能力，预计2019-2021年EPS分别为0.82/0.96/1.09元，对应公司8月23日收盘价24.15元，2019-2021年PE分别为29.32X/25.18X/22.09X，给予“买入”评级。 存在风险  宏观经济增速放缓；市场竞争激烈；新区拓展及新项目投入的不确定性风险。 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 资产减值损失 -0.04 0.01 -0.04 0.00 -0.02 加：其他收益 0.13 0.09 0.18 0.12 0.08 投资净收益 0.00 0.00 0.08 0.05 0.05 营业利润 2.92 1.76 5.13 3.83 2.45 加：营业外收入 0.04 0.02 0.10 0.07 0.03 减：营业外支出 0.03 0.01 0.11 0.07 0.05 利润总额 2.93 1.77 5.12 3.82 2.43 减：所得税 0.72 0.39 0.87 0.86 0.55 实际所得税率 24.6% 22.1% 17.0% 22.4% 22.7% 净利润 2.21 1.38 4.25 2.97 1.88 减：少数股东损益 -0.05 -0.03 -0.05 -0.04 -0.06 归属于母公司所有者的净利润 2.26 1.41 4.30 3.01 1.94 同比（%） 16.85% 16.06% 38.35% 34.03% 35.63% 数据来源：Wind,山西证券研究所 表2公司期间费用率变化情况 2019Q2 2019Q1 2018Q4 2018Q3 2018Q2 毛利率 21.55% 21.78% 21.77% 21.59% 21.47% 销售费用率 15.25% 14.94% 15.94% 15.56% 15.37% 管理费用率 2.09% 1.95% 2.37% 2.19% 2.25% 财务费用率 -0.08% 0.09% -0.47% -0.46% -0.38% 期间费用率 17.26% 16.99% 17.84% 17.29% 17.24% 数据来源：Wind,山西证券研究所 表3公司主营业务构成 营业收入（亿元） 同比增减% 毛利率% 毛利率变动% 主营业务收入 67.56 16.50% 17.29% 0.07% 分地区 胶东地区 57.70 12.29% 17.29% 0.00% 其他地区 9.86 49.23% 17.31% 0.61% 分产品 生鲜 30.32 17.70% 15.47% 0.00% 食品化洗 31.44 14.25% 18.36% 0.19% 百货 5.80 23.07% 21.03% -0.20% 数据来源：公司中报,山西证券研究所 表4开业两年以上门店业态同比分析 业态 门店数量 2019年1-6月主营业务 收入（万元） 收入占比% 收入同比增减% 大卖场 86 248,065.10 44.07% 4.74% 综合超市 494 294,775.61 52.37% 4.27% 便利店 6 833.98 0.15% -3.90% 百货 12 7,271.20 1.29% -2.37% 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 专业店 42 11,962.55 2.13% 6.26% 总计 640 562,908.44 100.01% 4.42% 数据来源：公司中报,山西证券研究所 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 4,096