2019年半年报点评：上半年业绩符合预期，VE行业整合值得期待

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年08月22日 证券研究报告•2019年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 20.80元 新 和 成（002001） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 上半年业绩符合预期，VE行业整合值得期待 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杨林 执业证号：S1250518100002 电话：010-57631191 邮箱：ylin@swsc.com.cn 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 电话：0755-23614278 邮箱：hjw@swsc.com.cn 联系人：薛聪 电话：010-58251919 邮箱：xuec@swsc.com.cn 联系人：周峰春 电话：021-58351839 邮箱：zfc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.49 流通A股(亿股) 21.21 52周内股价区间(元) 13.4-21.76 总市值(亿元) 446.92 总资产(亿元) 234.70 每股净资产(元) 7.76 相关研究 [Table_Report] 1. 新和成（002001）：VA、VE行业景气向上，多点开花未来成长可期 (2019-08-19) [Table_Summary]  业绩总结：公司2019年上半年实现营业收入38.67亿，同比下降16.85%；实现归母净利润11.56亿，同比下降43.87%。  业绩符合预期，Q2单季环增26%。19H1业绩同比下降主要系维生素价格回落，19H1 VA均价374元/kg，同比下降65%，VE均价43元/kg，同比下降48%，导致营养品毛利率同比下降24.74个百分点至59.41%。香料香精毛利同比下降15%至5.41亿。公司新材料产能快速释放，实现收入3.12亿同比增长116%，随着负荷提升成本进一步下降，毛利率提升9.46个百分点至27%。从19Q2单季度看，业绩6.45亿环比增长26%，其中VA、VD3均价企稳，VE均价环比提升，毛利环增9100万。另外利息和理财收益增加，Q2财务费用环比减少3400万，投资收益增加约7000万。  VA维持高景气，VE盈利有望修复。BASF装置开工不及预期，同时6月冷却塔再次故障，全球VA供应偏紧，我们预计VA价格稳中向上。2019年3季度预计DSM整合能特科技VE业务落地，行业CR4将高达90%，VE有望逐步进入合理盈利区间，同时能特4万吨VE装置有整改计划，市场供应预计减少。公司VA、VE产能分别约1万吨、4万吨，价格分别上涨50元/kg、10元/kg，业绩分别增厚4亿、3.3亿。  10万吨蛋氨酸将贡献重要业绩增量。全球蛋氨酸寡头垄断竞争，CR4为87%，2018年国内净进口蛋氨酸14万吨。蛋氨酸价格从2015年5万元/吨下滑至今到1.8万元/吨历史底部。公司自主研发蛋氨酸生产工艺，2017年成功运行5万吨产能，成本具有竞争力，2019年预计新增10万吨，2021年再增加15万吨，随着项目投产将为公司带来明显业绩增量。  储备项目丰富，打开成长空间。2019年底将有多个项目建成投产，包括黑龙江生物发酵一期项目、山东工业园一期项目、10万吨蛋氨酸项目、3000吨麦芽酚等，2020年有望贡献利润，保障公司未来成长。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年归母净利润分别为25.54、30.78、35.22亿元，对应PE分别17、15、13倍。VE格局改善、景气向上，公司多个项目即将投产落地，未来成长空间大，维持“买入”评级。  风险提示：项目投产或不及预期；维生素价格大幅下滑风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8683.38 8877.05 11503.10 13899.28 增长率 39.27% 2.23% 29.58% 20.83% 归属母公司净利润（百万元） 3078.88 2554.93 3078.18 3522.43 增长率 80.64% -17.02% 20.48% 14.43% 每股收益EPS（元） 1.43 1.19 1.43 1.64 净资产收益率ROE 19.11% 14.19% 14.94% 14.97% PE 15 17 15 13 PB 2.76 2.47 2.16 1.90 数据来源：Wind，西南证券 -18%-7%4%15%25%36%18/818/1018/1219/219/419/619/8新 和 成 沪深300 新 和 成（002001）2019年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 8683.38 8877.05 11503.10 13899.28 净利润 3098.44 2574.93 3098.18 3542.43 营业成本 4048.70 4598.41 6209.71 7719.02 折旧与摊销 457.81 739.63 834.47 854.96 营业税金及附加 143.74 106.52 138.04 166.79 财务费用 24.22 133.16 172.55 208.49 销售费用 252.10 266.31 345.09 416.98 资产减值损失 10.42 0.00 0.00 0.00 管理费用 351.05 843.32 1092.79 1320.43 经营营运资本变动 -3305.34 -383.11 -1860.76 -1664.90 财务费用 24.22 133.16 172.55 208.49 其他 3374.78 -101.04 -115.86 -91.90 资产减值损失 10.42 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 3660.32 2963.57 2128.58 2849.08 投资收益 168.69 100.00 100.00 100.00 资本支出 -3776.97 -40.00 -30.00 -30.00 公允价值变动损益 -7.58 0.00 0.00 0.00 其他 -4471.82 100.00 100.00 100.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -8248.80 60.00 70.00 70.00 营业利润 3630.11 3029.33 3644.92 4167.57 短期借款 720.52 -1892.73 0.00 0.00 其他非经营损益 9.59 0.00 0.00 0.00 长期借款 -535.96 0.00 0.00 0.00 利润总额 3639.70 3029.33 3644.92 4167.57 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 541.26 454.40 546.74 625.13 支付股利 -884.74 -615.78 -510.99 -615.64 净利润 3098.44 2574.93 3098.18 3542.43 其他 392.16 -803.04 -172.55 -208.49 少数股东损益 19.55 20.00 20.00 20.00 筹资活动现金流净额 -308.03 -3311.55 -683.53 -824.13 归属母公司股东净利润 3078.88 2554.93 3078.18 3522.43 现金流量净额 -4826.47 -287.98 1515.05 2094.96 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 2611.41 2323.42 3838.47 5933.43 成长能力 应收和预付款项 2299.55 2679.69 3448.77 4099.85 销售收入增长率 39.27% 2.23% 29.58% 20.83% 存货 1445.66 1645.54 2244.27 2782.14 营业利润增长率 71.36% -16.55% 20.32% 14.34% 其他流动资产 4321.48 4417.86 5724.77 6917.28 净利润增长率 80.79% -16.90% 20.32% 14.34% 长期股权投资 239.87 239.87 239.87 239.87 EBITDA 增长率 55.79% -5.11% 19.22% 12.45% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 8868.87 8298.31 7622.91 6927.02 毛利率 53.37% 48.20% 46.02% 44.46% 无形资产和开发支出 1242.71 1113.92 985.13 856.34 三费率 7.22% 14.00% 14.00% 14.00% 其他非流动资产 905.35 905.07 904.78 904.50 净利率 35.68% 29.01% 26.93% 25.49% 资产总计 21934.89 21623.69 25008.98 28660.43 ROE 19.11% 14.19% 14.94% 14.97% 短期借款 1892.73 0.00 0.00 0.00 ROA 14.13% 11.91% 12.39% 12.36% 应付和预收款项 1905.44 2180.14 2926.75 3603.18 ROIC 24.60% 16.69% 19.52% 20.87% 长期借款 387.68 387.68 387.68 387.68 EBITDA/销售收入 47.36% 43.96% 40.44% 37.64% 其他负债 1534.02 911.63 963.11 1011.34 营运能力 负债合计 5719.87 3479.44 4277.54 5002.20 总资产周转率 0.43 0.41 0.49 0.52 股本 2148.66 2148.66 2148.66 2148.66 固定资产周转率 1.74 1.37 1.57 2.01 资本公积 4527.82 4527.82 4527.82 4527.82 应收账款周转率 5.12 4.85 5.13 5.01 留存收益 9463.98 11403.14 13970.33 16877.13 存货周转率 2.67 2.94 3.18 3.06 归属母公司股东权益 16170.40 18079.62 20646.82 23553.61 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 95.47% — — — 少数股东权益 44.62 64.62 84.62 104.62 资本结构 股东权益合计 16215.02 18144.24 20731.44 23658.23 资产负债率 26.08% 16.09% 17.10% 17.45% 负债和股东权益合计 21934.89 21623.69 25008.98 28660.43 带息债务/总负债 39.87% 11.14% 9.06% 7.75% 流动比率 2.34 4.76 4.88 5.13 业绩和估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 速动比率 2.02 4.05 4.16 4.40 EBITDA 4112.13 3902.12 4651.94 5231.02 股利支付率 28.74% 24.10% 16.60% 17.48