二季度佰草集品牌优化升级初见成效，下半年聚焦明星单品打造

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 上海家化 600315.SH 二季度佰草集品牌优化升级初见成效，下半年聚焦明星单品打造 核心观点  19年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长7.02%和40.12%，扣非后净利润同比增长9.52%，非经常性损益主要来自公允价值变动收益、动迁补偿款等。第二季度单季公司营业收入和净利润分别同比增长9.08%和26.77%，收入增速环比一季度有所提升。  上半年公司综合毛利率同比下滑2.66pct，主要由于产品销售结构调整（毛利率相对较高的佰草集增速放缓）以及新工厂投产后折旧成本的增加；期间费用率同比下降1.57pct，其中销售费用率和管理研发费用率分别下降0.36pct和0.76pct，显示了较强的费用管控能力。上半年公司经营净现金流同比增长7.74%，半年末公司应收账款较年初增加21.74%，存货较年初增加11.20%，主要是由于生产计划周期性变化以及下半年销售及产品铺货增加。  分品牌来看，上半年佰草集打造的爆款单品冻干面膜对二季度新客引流与销售带来积极效果，下半年将重点打造太极精华明星单品；六神受夏季主销时间气温偏低及市场竞争影响，增长有所放缓；家安、玉泽、启初等风口品牌仍处快速增长阶段。公司电商板块陆续调整经销商与TP之后，今年在主流电商平台依旧保持了超越平台的增速，未来公司线上销售占比有望继续提升。  在品牌年轻化、营销媒介创新投入、新品持续迭代升级等因素驱动下，家化旗下六神、美加净等传统品牌持续焕发新动力；佰草集将继续优化品牌与消费者定位，提升产品结构，重点打造明星单品，丰富渠道布局，期待下半年新品推出后收入端增速的继续回暖；电商业务有望继续受益行业线上渗透率的提升，保持良好增长；Mayborn集团中国市场的开发将带来新的增量。公司青浦新工厂于18年投产，短期对19年成本费用带来一定压力，长期将有效加强家化的生产能力以及供应链反应速度，未来产能利用率的提升也将缓解折旧成本的增加。 财务预测与投资建议  根据中报，我们上调公司19年公允价值变动收益与资产处置收益预测，上调20年和21年期间费用率，预计公司19-21年每股收益为0.96元、0.92元和1.08元（原预测19-21年每股收益为0.92元、1.07元和1.25元），DCF目标估值35.30元，维持“增持”评级。 风险提示：天气异常对销售的影响、电商和特渠道销售的波动等 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年08月19日） 33.77元 目标价格 35.30元 52周最高价/最低价 34.78/23.78元 总股本/流通A股（万股） 67,125/67,125 A股市值（百万元） 22,668 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2019年08月20日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 6.5 9.89 17.99 4.26 相对表现 -4.01 -10.33 -14.09 13.13 沪深300 2.49 -0.44 3.9 17.39 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 联系人 朱炎 021-63325888-6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,488 7,138 7,881 8,878 9,984 同比增长(%) 21.9% 10.0% 10.4% 12.6% 12.5% 营业利润(百万元) 482 646 769 742 867 同比增长(%) 76.5% 34.0% 19.0% -3.5% 16.8% 归属母公司净利润(百万元) 390 540 642 619 724 同比增长(%) 80.4% 38.6% 18.8% -3.5% 16.8% 每股收益（元） 0.58 0.81 0.96 0.92 1.08 毛利率(%) 64.9% 62.8% 61.6% 62.6% 62.6% 净利率(%) 6.0% 7.6% 8.1% 7.0% 7.2% 净资产收益率(%) 7.3% 9.7% 10.7% 9.7% 10.5% 市盈率 59.9 43.2 36.3 37.7 32.2 市净率 4.3 4.0 3.8 3.5 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 18年业绩符合预期 19年重点看佰草集重新发力： 2019-03-14 三季度收入增速改善,品牌年轻化效果逐步体现： 2018-11-01 特渠和线上调整拖累收入，政府补助提升盈利增速： 2018-08-23 上海家化中报点评 —— 二季度佰草集品牌优化升级初见成效，下半年聚焦明星单品打造 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,331 1,105 1,419 1,598 1,882 营业收入 6,488 7,138 7,881 8,878 9,984 应收账款 927 1,030 1,143 1,287 1,448 营业成本 2,276 2,656 3,030 3,316 3,729 预付账款 63 78 87 98 110 营业税金及附加 58 56 61 69 78 存货 750 875 1,151 1,293 1,492 营业费用 2,778 2,901 3,209 3,604 4,033 其他 1,298 1,689 1,743 1,755 1,767 管理费用 1,004 1,033 1,140 1,278 1,433 流动资产合计 4,370 4,777 5,543 6,031 6,698 财务费用 30 61 57 58 40 长期股权投资 207 276 276 276 276 资产减值损失 49 60 41 30 34 固定资产 297 1,189 1,264 1,327 1,367 公允价值变动收益 (2) (3) 82 0 0 在建工程 929 17 53 63 60 投资净收益 146 130 140 145 150 无形资产 822 816 784 751 718 其他 44 148 205 75 80 其他 2,979 3,084 2,709 2,674 2,674 营业利润 482 646 769 742 867 非流动资产合计 5,234 5,383 5,086 5,092 5,096 营业外收入 2 2 2 2 2 资产总计 9,604 10,160 10,628 11,123 11,794 营业外支出 13 2 2 2 2 短期借款 19 0 752 307 0 利润总额 471 646 769 742 867 应付账款 684 828 758 995 1,119 所得税 81 106 127 122 143 其他 1,806 1,864 1,855 2,131 2,448 净利润 390 540 642 619 724 流动负债合计 2,508 2,691 3,365 3,432 3,566 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 1,079 1,073 1,073 1,073 1,073 归属于母公司净利润 390 540 642 619 724 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.58 0.81 0.96 0.92 1.08 其他 641 583 0 0 0 非流动负债合计 1,719 1,656 1,073 1,073 1,073 主要财务比率 负债合计 4,227 4,347 4,438 4,505 4,639 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 673 671 671 671 671 营业收入 21.9% 10.0% 10.4% 12.6% 12.5% 资本公积 840 852 858 858 858 营业利润 76.5% 34.0% 19.0% -3.5% 16.8% 留存收益 3,768 4,188 4,662 5,089 5,627 归属于母公司净利润 80.4% 38.6% 18.8% -3.5% 16.8% 其他 95 102 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,377 5,813 6,191 6,618 7,155 毛利率 64.9% 62.8% 61.6% 62.6% 62.6% 负债和股东权益总计 9,604 10,160 10,628 11,123 11,794 净利率 6.0% 7.6% 8.1% 7.0% 7.2% ROE 7.3% 9.7% 10.7% 9.7% 10.5% 现金流量表 ROIC 7.2% 8.8% 9.3% 8.3% 9.3% 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 390 540 642 619 724 资产负债率 44.0% 42.8% 41.8% 40.5% 39.3% 折旧摊销 161 (16) 163 137 109 净负债率 0.0% 0.0% 6.7% 0.0% 0.0% 财务费用 30 61 57 58 40 流动比率 1.74 1.78 1.65 1.76 1.88 投资损失 (146) (130) (140) (145) (150) 速动比率 1.43 1.42 1.28 1.35 1.42 营运资金变动 607 (480) (572) 175 23 营运能力 其它 (181) 919 184 30 34 应收账款周转率 7.8 6.7 6.7 6.7 6.7 经营活动现金流 862 895 334 874 779 存货周转率 3.2 3.0 2.8 2.5 2.5 资本支出 (924) 155 (173) (143) (113) 总资产周转率 0.8 0.7 0.8 0.8 0.9 长期投资 (108) (228) 0 (1) 0 每股指标（元） 其他 1,564 (769) 222 145 150 每股收益 0.58 0.81 0.96 0.92