逆风而上

招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码: CMBR 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 中国租赁行业 徐涵博 (852) 3761 8725 xuhanbo@cmbi.com.hk 丁文捷，PhD (852) 3900 0856 dingwenjie@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元) 45,631 3月平均流通量 (百万港元) 43.0 52周内股价高/低 (港元) 70.40/48.90 总股本 (百万) 694 资料来源：彭博 股东结构 中银集团 70.0% 公众持股 27.3% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -2.5% 9.2% 3-月 0.2% 11.1% 6-月 -4.9% 4.1% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：彭博 审计师：安永 近期报告 1. “2018年业绩符合预期；谨防下行压力” – 2019年3月15日 2. “2018上半年业绩符合预期；全年展望正面” – 2018月8月17日 3. “值得投资的领先租赁公司” – 2018年7月30日 12.022.032.042.052.062.072.082.08/201812/20184/20198/20192588 HK HSI (rebased)(HK$) 2019年8月19日 持有（维持） 目标价 HK$72.0 (此前目标价 HK$56.8) 潜在升幅 +9.4% 当前股价 HK$65.75 1 概要。上半年租赁租金收入同比增长10.5%至8.32亿美元。净利润同比增长8.1%至3.21亿美元。尽管波音及空客延迟交付，我们认为通过售后回租及其他交易，公司有望完成全年30至35亿美元的资本开支目标。我们将2019年预测租赁租金收入下调0.7%至17.18亿美元。同时，考虑到财务费用增长，我们将2019年预测净利润下调2.3%至6.88亿美元。公司当前股价相当于1.3倍2019年预测市账率，高于过去5年历史平均的1.2倍。我们的目标价相当于1.4倍2019年预测市账率，维持持有评级。  上半年业绩符合预期。上半年，租赁租金收入同比增长10.5%至8.32亿美元，相当于我们全年预测的48%。由于债务增加叠加债务成本由3.1%上升至3.6%，财务费用同比增长31.1%至2.13亿美元。净租赁收益率维持在8.4%，与全年预测一致。净利润同比增长8.1%至3.21亿美元，相当于我们全年预测的46%，并较市场一致预期略低3%。公司宣布中期每股派息0.1388美元，派息率维持在30%。  波音及空客延迟交付。上半年公司交付25架飞机，自有机队数量从年处的303架提升至314架。18架飞机延迟交付，其中12架空客飞机因产能限制延迟交付，6架波音飞机因安全问题延迟交付。公司将2019年交付指引由79架下调至74架，并提醒投资者实际交付数量或低于74架，且最多达30架飞机可能延迟至2019年以后交付。  替换延迟交付所占资本开支。公司致力于替换延迟交付所占资本开支，例如，自2019年6月30日以来，公司已宣布3架售后回租交易。上半年，公司实际资本开支为15亿美元，而下半年指引为26亿美元。管理层预期全年资本开支将介于30至35亿美元。  下半年展望正面。在行业逆风时期，管理层展现出专业性。我们认为通过售后回租及其他交易，公司有望完成全年30至35亿美元的资本开支目标。我们将2019/20年预测租赁租金收入调整-0.7%/0.4%至17.18/19.87亿美元。同时，考虑到财务费用增长，我们将2019/20年预测净利润调整-2.3%/0.7%至6.88/7.73亿美元。公司当前股价相当于1.3倍2019年预测市账率，高于过去5年历史平均的1.2倍。我们的目标价相当于1.4倍2019年预测市账率，维持持有评级。 财务资料 (截至12月31日) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业收入 (百万美元) 1,401 1,726 1,919 2,103 2,334 净利润 (百万美元) 587 620 688 773 825 每股盈利 (美元) 0.85 0.89 0.99 1.11 1.19 每股盈利变动 (%) 32.1 5.8 10.9 12.4 6.7 市账率 (倍) 1.5 1.4 1.3 1.2 1.2 市盈率 (倍) 10.0 9.4 8.5 7.6 7.1 股息率 (%) 3.5 3.7 4.1 4.6 4.9 权益收益率 (%) 16.3 15.5 15.9 16.8 16.8 杠杆率 (%) 2.9 3.0 3.1 3.0 3.0 资料来源：公司及招银国际证券预测 中银航空租赁（2588 HK） 逆风而上 2019年8月19日 敬请参阅尾页之免责声明 2 财务分析 利润表 现金流量表 年结12月31日（百万美元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 年结12月31日（百万美元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入总额 1,401 1,726 1,919 2,103 2,334 税前利润 551 685 764 859 917 租赁租金收入 1,284 1,543 1,718 1,987 2,218 折旧和摊销 460 543 570 649 763 利息及手续费收入 30 81 114 35 35 财务费用 260 353 422 430 478 出售飞机收益净额 78 91 49 70 70 其他调整项 0 142 (25) (132) (138) 其他收入 10 11 38 11 11 经营活动现金流量 1,271 1,723 1,731 1,806 2,019 营业成本总额 (850) (1,040) (1,155) (1,244) (1,418) 资本开支 (4,446) (4,170) (3,250) (3,900) (2,800) 机器及设备折旧 (460) (543) (570) (649) (763) 其他投资活动 1,251 1,449 700 1,000 1,000 财务费用 (260) (353) (422) (430) (478) 投资活动现金流量 (3,194) (2,722) (2,550) (2,900) (1,800) 人事费用 (72) (92) (102) (112) (124) 其他费用 (57) (53) (61) (53) (53) 银行借款变动 1,824 1,159 2,571 36 505 支付股息 (155) (222) (227) (253) (278) 税前利润 551 685 764 859 917 其他融资活动 101 43 - - - 所得税 36 (65) (76) (86) (92) 融资活动现金流量 1,771 980 2,345 (217) 227 净利润 587 620 688 773 825 现金及现金等价物变动 (152) (19) 1,526 (1,311) 447 年初现金及现金等价物 394 242 144 1,669 359 年末现金及现金等价物 242 223 1,669 359 805 资产负债表 主要比率 年结12月31日（百万美元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 年结12月31日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 非流动资产 15,468 17,999 19,923 22,100 23,062 营运数据 (%) 机器及设备 15,434 17,973 19,897 22,074 23,036 租赁租金收入增速 22.4 20.2 11.4 15.6 11.6 其他非流动资产 34 26 26 26 26 营业收入总额增速 17.4 23.2 11.2 9.6 11.0 流动资产 572 257 1,836 525 972 净利润增速 40.3 5.8 10.9 12.4 6.7 现金及现金等价物 143 90 1,669 359 805 净租赁收益率 8.4 8.3 8.1 8.4 8.5 其他流动资产 429 167 167 167 167 平均债务成本 2.8 3.3 3.2 3.1 3.2 总资产 16,040 18,256 21,759 22,625 24,034 资产负债比率 (%) 流动负债 1,724 1,709 1,991 2,055 1,895 负债/权益比率 281.2 292.4 305.1 295.3 295.3 借款 1,419 1,438 1,707 1,707 1,707 凈负债/权益比率 277.5 290.3 267.6 287.7 279.4 其他流动负债 305 270 284 348 188 非流动负债 10,497 12,349 15,322 15,817 17,054 回报率 (%) 借款 9,263 10,840 13,565 14,032 15,014 资本回报率 16.3 15.5 15.9 16.8 16.8 其他非流动负债 1,234 1,508 1,757 1,786 2,039 资产回报率 4.0 3.6 3.4 3.5 3.5 总负债 12,221 14,057 17,313 17,873 18,949 每股数据 (美元) 股本 1,158 1,158 1,158 1,158 1,158 每股盈利 0.85 0.89 0.99 1.11 1.19 储备 2,661 3,041 3,288 3,594 3,927 每股股息 0.30 0.31 0.35 0.39 0.42 股东权益 3,819 4,199 4,446 4,752 5,085 每股账面价值 5.50 6.05 6.41 6.85 7.33 资料来源：公司及招银国际证券预测 2019年8月19日 敬请参阅尾页之免责声明 3 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的