股指存利空出尽的短反弹行情，债市中期仍有机会

中信期货研究|金融期货周报 2019 08-19 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货组 研究员： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 方晨 021-60812981 fangchen@citicsf.com 从业资格号 F3014596 投资咨询号 Z0013127 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询资格号 Z0013604 联系人： 何颖菲 021-60812985 heyingfei@citicsf.com 股指存利空出尽的短反弹行情，债市中期仍有机会 主要观点 品种 观点 展望 期指 观点：利空出尽的短反弹行情 （1）IF、IH、IC当月合约基差分别收于15.46、12.77、18.54点，较上一交易日变化21.06、16.36、23.29点； （2）IF、IH、IC当月合约与次月合约价差收于41.2、35、76.4点,较上一交易日变化27.4、19、27.2点； （3）IF、IH、IC总持仓分别变化-5447、-3430、-10062手； （4）沪股通净流出1.03亿，深股通净流入2.54亿。 逻辑：上周股指飘红，在诸多利空因子扰动之下，盘面呈现韧性。至于原因，一是历史上来看，美债收益率曲线倒挂（10年-2年）扰动偏短期，持续倒挂可能才是经济陷入衰退的标志，二是贸易谈判存有利空出尽的逻辑，且本次3000亿美元关税美国对华依存度较高，短时也难以找到合适替代，三是宏观下行趋势虽已确立，但LPR改革暗含政策有扶持，后续对于宽松政策的期待可能升温，故股指短时仍处在短反弹途中。但考虑到业绩隐忧、地产周期下行、全球避险情绪浓重等因素，反弹高度存疑。故激进投资者可逢低介入IC多单，谨慎者仍建议观望为主。 操作建议：观望或谨慎逢低参与IC 风险因子： 1）美股崩盘；2）贸易谈判；3）白马业绩暴雷；4）科创板资金分流； 震荡 期债 观点：央行完善LPR形成机制，债市中期仍有机会 （1）成交持仓1日变动：T、TF、TS次季成交量分别变动-1619、+1829、-227手，持仓量分别变动+5872、+1699、+101手； （2）跨期价差1日变动：T、TF、TS当季-次季价差分别变动+0.09、+0.03、+0元； （3）跨品种价差1日变动：TF当季*1.8-T当季价差（+0.05）、TS当季*3.5-T当季价差（-0.1175）；TS当季*2-TF当季价差（-0。06）。 （4）基差1日变动：T、TF、TS次季基差分别变动+0.2797、-0.0426、-0.0654元。 （5）央行完善LPR形成机制，强化市场对于未来公开市场利率下调的预期 逻辑：上周，触发市场破3之后回吐涨幅的主因在于货币政策保持定力的情况下，债市继续下行的空间受资金成本制约。前期获利止盈力量逐步浮出水面。而周末LPR政策出台可能会进一步强化市场对于未来公开市场利率下调的预期，从这个角度看，债市中期仍有机会，投资者可延续逢低操作的思路。 操作建议：中长期逢低参与 风险因子：1）经济数据预期之外；2）贸易摩擦变化； 短期震荡，中长期偏多 外汇 观点：短期波动释放完成，汇率回归双向波动 （1）数据显示，美国7月零售销售月率增长0.7%，前值修正为增长0.3%，预期增长0.3%。 （2）美国国债市场出现10年期国债收益率与2年期国债收益率倒挂 逻辑：在经历了两周的大幅贬值之后，人民币兑美元汇率回归双向波动。近几日离岸市场人民币流动性收紧，亦有助于稳住离岸人民币汇率。上周五离岸人民币波动进一步收敛，日内汇价波动最多不到200点，走势较前几日明显趋稳。至此，人民币波动已经基本得到释放，前期做大波动率操作可离场。后期，由于中美贸易摩擦暂时有所缓和，人民币兑美元汇率将回归市场双向波动，汇率波动将渐小。同时由于美国债券曲线倒挂，美联储9月降息概率增加，人民币贬值压力将有所减小。 操作建议：短线震荡 风险因素： 1）贸易争端 震荡 中信期货研究|金融期货策略周报 2/9 一、金融期货一周展望 一周逻辑：上周7月宏观数据不及预期叠加中美贸易消息，股指仍旧飘红显示韧性。但是，考虑到业绩隐忧、地产下行、全球避险情绪等因素制约，反弹高度或有存疑，因而风险偏好较低投资者仍可维持观望。国债方面，上周市场触发3之后，由于货币政策定力叠加资金成本制约，国债利率继续下行空间有限。但是鉴于周末LPR出台，债市中期仍有机会。外汇方面，鉴于人民币波动已经基本得到释放，随着贸易摩擦有暂时缓和迹象，或回归双向波动。 本周推荐策略：1）股指：激进投资者可逢低介入IC多单，谨慎投资者则维持观望；2）国债：中长期逢低参与；3）外汇：做多波动率离场 中信期货研究|金融期货策略周报 3/9 二、股指市场 1. 一周因子回顾  美债收益率曲线倒挂不宜高估影响 上周2年期美债利率与10年期美债利率倒挂一度诱发避险情绪抬升，标普500指数单日下跌2.93%。之所以市场反应过度，原因在于历史上收益率曲线倒挂是一个很好的领先指标，一旦曲线倒挂，大概率暗含距离衰退不远，作为全球经济火车头，美国经济进入下行通道诱发市场恐慌。 但回溯历史，我们发现收益率曲线倒挂对于权益市场而言未必是坏消息。统计主要指数倒挂之后一周、一月、三月、一年的表现，可以发现扰动偏短期，仅一周之内市场呈现弱势，之后反而是涨跌互现的状态。故曲线倒挂扰动剧烈，但影响偏短期。 图 1： 主要指数曲线倒挂之后表现 数据来源：Wind 中信期货研究部  3000亿关税上调，对于出口影响小于500亿、2000亿 其次，美国商务部针对3000亿美元对华商品加征关税，税率为10%。我们认为此次关税上调相较于500亿、2000亿的影响应是边际减弱的。一方面，3000亿美元商品对华依存度较高，于是理论上美国短时难以找到合适的替代项，出口下滑的弹性10-2曲线倒挂一周之后一月之后三月之后一年之后1990/03/08----1998/05/261.63%-0.60%-15.24%-15.94%2002/02/021.40%2.76%12.25%1.00%2005/12/270.59%8.99%12.27%103.04%1990/03/08-0.79%1.41%8.82%21.85%1998/05/26-9.32%-8.61%-17.26%29.42%2002/02/02-1.61%0.12%10.34%-12.77%2005/12/27-1.57%2.22%4.16%27.25%1990/03/08-3.03%-13.10%-2.19%-23.18%1998/05/26-2.08%-4.74%-5.64%2.57%2002/02/02-1.08%16.94%17.97%-12.93%2005/12/270.89%-0.49%4.26%7.11%1990/03/080.05%1.17%3.73%-2.44%1998/05/26-1.67%0.24%-4.99%8.72%2002/02/02-3.30%1.76%-3.83%-40.20%2005/12/270.65%1.27%4.71%9.45%1990/03/08-0.65%-0.06%7.26%8.88%1998/05/26-0.07%3.22%-0.54%21.60%2002/02/02-2.32%2.82%-4.35%-23.49%2005/12/270.98%1.38%3.59%12.27%上证综指恒生指数日经225斯托克50标普500 中信期货研究|金融期货策略周报 4/9 会弱于前两次，另一方面，加征关税之后，美方谈判工具减少，存在利空出尽的逻辑。于是盘面对此的反应也是相对温和的。 图 2： 历次关税加征主体滚动3月出口同比增速 数据来源：Wind 中信期货研究部  经济下行趋势确认，央行变相降息 此外，上周大部分经济数据披露完毕，经济下行趋势得以确认，其中地产周期下行、基建托底力度不及预期、汽车消费惯性回落是数据疲弱的核心。但我们认为宏观下行预期注满之后，对于权益市场而言未必全是坏消息，之后伴随中美关系的恶化，对于经济的扶持政策将陆续出炉，这点反映在周末出炉的利率并轨政策上。LPR形成机制完善之后，贷款利率相较存款利率下行将更为显著，政策实质上将起到变相降息的作用。于是预期维度，利率并轨之后，市场或将期待更多的宽松政策出台。 2. 操作建议：可视为利空出尽的短反弹行情 综上，近期盘面的回暖更多的是出于利空出尽效应，一是收益率曲线倒挂影响偏短期，二是加征关税扰动边际递减，贸易摩擦短时具备利空出尽效应，三是经济下行预期打满，后续或将期待政策出台。故在利率并轨政策出炉之后，短反弹有望延续。但在经济下行、业绩披露等利空因素压制之下，难以形成全面的趋势反攻，上行空间有限，故操作层面可谨慎参与短反弹，但不宜久战。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/063000亿加征主体 2000亿加征主体 500亿加征主体 合计 中信期货研究|金融期货策略周报 5/9 三、期债市场 1. 市场回顾：全球债市狂飙，中债一度破3% 上周，全球经济拉响警报（中国7月经济数据显著不及预期、德国二季度经济出现萎缩、新加坡下调经济展望、美债2-10关键收益率倒挂等）引发全球债市狂飙，中国10年期国债收益率也一度突破3%。不过，利多集中释放过后，在央行货币政策保持定力的情况下（超额续作MLF且维持利率不变），前期获利止盈力量逐步浮出水面，债市有所回调，收益率重回3%以上。 2. 市场分析：央行完善LPR形成机制，降成本促并轨在路上 周末，央行公告称决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。对此我们点评如下： 1）什么是LPR？LPR是贷款市场报价利率的缩写，其代表了商业银行对最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。 2）为什么要完善LPR形成机制？完善LPR形成机制的主要目的是让LPR更加锚定市场利率，发挥好对贷款利率的引