利率债周观点：LPR形成机制改革对利率债影响几何？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 00[Table_Title] 固定收益 周报 LPR形成机制改革对利率债影响几何？ ——利率债周观点20190819 固定收益研究周报 2019年8月19日 [Table_Summary] 报告摘要：  LPR形成机制改革，重点关注四大亮点 为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行公告了完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的具体措施，主要变化如下：（1）报价方式：由根据直接报本行贷款基础利率，改为安札奥公开市场操作利率（主要是MLF利率）加点报价；（2）期限品种：增加5年期利率；（3）报价行扩容：由10家增加至18家报价行；（4）报价频率：由每日报价改为每月报价。  对实际利率的影响：打破贷款利率隐性下限，实际利率或将进一步下调 原有的LPR形成机制中，银行可以协同设定贷款利率的隐性下限，导致利率市场化程度被削弱，不能及时反映市场利率的变动情况。在新的报价方式中，各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，监管部门和市场利率定价自律机制将对银行进行监督，企业可以举报银行协同设定贷款利率隐性下限的行为，使得银行难以再协同设定隐性下限，可促使实际贷款利率进一步下行。  对政策利率的影响： MLF利率成为报价锚定利率，未来有望进一步下调 MLF政策利率成为报价基准，对实体经济和债市利率的影响重大。在新的报价方式中，贷款市场报价利率是在中期借贷便利的基础上加点形成的，在LPR形成机制改革后，相对于2018年调整逆回购利率的操作方式，未来央行可能通过下调MLF或TMLF利率的方式引导贷款利率下行。因此，MLF或TMLF的下行空间值得重点关注。 十年期国债收益率突破3%，当前MLF利率存在下调空间。2019年以来，MLF利率稳定在3.3%，上周十年期国债活跃券突破3%整数关口，债券收益率与政策利率的利差越来越大，MLF利率下调存在操作空间。  对债券收益率的影响： LPR改革利好利率债行情，十年期国债有望接近2.85% 如上文所述，LPR形成机制改革一方面有望推动实体经济融资成本下行，另一方面将简化利率传导路径，强化MLF等政策利率对市场的调节作用。当前MLF利率与十年期国债收益率利率处于历史高位，作为定价锚的MLF有调整空间，若调整将进一步加速各期限利率债收益率下行。 如我们8月5日报告所述，当前10年期国债到期收益率底部应在2.85%附近，此次LPR形成机制改革有望催化国债收益率进一步加速探底。  风险提示：流动性收紧 [Table_MarketInfo] 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：樊信江 执业证号： S0100519070002 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 研究助理：孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 电话： 010-85124733 邮箱： sunjialun@mszq.com 研究助理：张伟 执业证号： S0100119070052 电话： 010-85124733 邮箱： zhangwei_yj@mszq.com 相关研究 1. 《利率债周观点：不宜高估汇率波动对债市的影响》20190812 2. 《利率债周观点：国债收益率的底部在哪？》20190805 3. 《利率债周观点：流动性传导研究（一）——逆回购传导速度》20190729 4. 《利率债周观点：当前时点国债性价比优于国开债》20190722 5. 《利率债周观点：关注消费、地产数据预期差》20190715 6. 《利率债周观点：机构投资者资金成本分析》20190709 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 固定收益周报 目录 一、LPR形成机制改革将利好利率债行情 ................................................................................................................................ 3 （一）对实际利率影响：完善期限/增加报价行/打破隐性下限，实际利贷款率或进一步降低 .......................................... 3 （二）对政策利率影响：MLF利率成为报价锚定利率，未来有望进一步下调 ..................................................................... 3 （三）对债券收益率影响：LPR改革利好利率债行情，十年期国债有望接近2.85%............................................................ 4 二、利率债回顾：利率债发行规模减少，10年期国债国开利差收窄 .................................................................................... 5 （一）一级市场：上周发行利率债19只/1992亿，发行数量和发行规模同时减少 ............................................................. 5 （二）二级市场：国债期限利差收窄，10年期国债国开利差收窄 ........................................................................................ 6 三、流动性观察：央行净投放3170亿元，流动性较上上周收紧 .......................................................................................... 7 （一）公开市场操作：上周央行净投放3170亿元 ................................................................................................................... 7 （二）货币市场利率：货币市场资金利率普遍升高，流动性较上上周收紧 ......................................................................... 7 插图目录 .................................................................................................................................................................................... 9 表格目录 .................................................................................................................................................................................... 9 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 固定收益周报 一、LPR形成机制改革将利好利率债行情 （一）对实际利率影响：完善期限/增加报价行/打破隐性下限，实际利贷款率或进一步降低 为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行公告了完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的具体措施，主要变化如下： 表1：LPR形成机制主要变化 类别 改革前 改革后 报价方式 在报价行自主报出本行贷款基础利率的基础上，指定发布人对报价进行加权平均计算，形成报价行的贷款基础利率报价平均利率并对外予以公布。 按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率。 期限品种 1年期 1年期、5年期以上 报价行范围 10家全国性银行 新增城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家 报价频率 每日报价 每月报价 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 以中期借贷便利利率作为参考，利率传导效率有效提高。原有的LPR形成机制中，报价行参考贷款基准利率进行报价，不能及时反映市场利率的变动情况；在新的报价方式中，各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，而此处公开市场操作利率主要指中期借贷便利利率，能够及时反映银行平均的边际资金成本，作为参考利率可以及时地推动降低实体经济融资成本的政策意图反映到贷款利率中。 打破贷款利率的隐性下限有利于降低贷款实际利率。原有的LPR形成机制中，银行可以协同设定贷款利率的隐性下限，导致利率市场化程度被削弱，不能及时反映市场利率的变动情况。在新的报价方式中，各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，监管部门和市场利率定价自律机制将对银行进行监督，企业可以举报银行协同设定贷款利率隐性下限的行为，使得银行难以再协同设定隐性下限，可促使实际贷款利率进一步下行。 （二）对政策利率影响：MLF利率成为报价锚定利率，未来有望进一步下调 MLF政策利率成为报价基准，对实体经济和债市利率的影响重大。在新的报价方式中，贷款市场报价利率是在中期借贷便利的基础上加点形成的，在央行发布2019年二季度货币政策执行报告中，明确提出“灵活运用存款准备金率、中期借贷便利、常备借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具保持流动性合理充裕。引导市场利率整体下行，疏通货币市场利率向信贷利率的传导，缓解利率约束。”在LPR形成机制改革后，央行可能通过下调MLF、TMLF利率的方式引导贷款利率下行，从而有望打开利率下行空间，下一次中期借贷便利操作值得重点关注。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 固定收益周报 十年期国债收益率突破3%，当前MLF利率存在下调空间。2019年以来，MLF利率稳定在3.3%，而自2