中期业绩内生稳健增长，外延并购释放增量

民生教育（01569） 证券研究报告·公司研究· 教育行业 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 中期业绩内生稳健增长，外延并购释放增量 买入（维持） 盈利预测预估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 623.14 997.80 1108.71 1224.82 同比（%） 30.42% 60.12% 11.11% 10.47% 归母净利润（百万元） 332.84 391.32 461.88 526.20 同比（%） 28.04% 17.57% 18.03% 13.93% 每股收益（元/股） 0.08 0.10 0.11 0.13 P/E（倍） 15.37 13.07 11.08 9.72 投资要点  事件：民生教育公布2019年中期业绩，19H1实现营业收入5.26亿元同增66.45%，学生人数74450人同增71.77%，归母净利润2.07亿元同降4.95%，经调整净利润2.33亿同增2.46%。  剔除股权收益、政府补贴影响，调整后利润增速1.85亿同增37%。一方面，由于公司投资澳洲成峰高教（持8.17%股权），其于18年5月上市至18年6月30日涨幅91%，从而构成18H1一次性股权投资收益6000万，而截止18年底成峰高教股价涨幅归零，导致公司18年全年不受影响，其后成峰高教股价走势波动不大。因此，19H1相较去年同期少近6000万股权收益，而19H2也会较去年同期多近6000万股权收益，全年将几无影响。另一方面，公司其他收入及收益较去年同期减少近600万，主要系补贴减少所致。进一步拆分来看：外延增量主要来自云南滇池并表贡献利润约6700万，扣除融资成本增量3400万，外延净贡献约3300万；扣除外延增量，内生增速高单至双位数，主要系学生人数增长较快。  内生四校保持中高个位数增长，外延新增5校贡献业绩增量。 内生四校：重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院及内蒙古丰州职业学院（青城分院）学费收入保持中高个位数增长。学生人数由去年同期35,052人增至40,336人同增15.07%；学费方面，重庆本科在1.2-1.8万、专科在9000-9800元，内蒙古专科约7000元。 外延7校：合计34,114人同增311.41%，其中较去年同期新增5校合计25,549人。18年12月并表云南大学滇池学院在校学生18,928人；17年起自建的乐陵民生高中、乐陵民生中专以及管理的乐陵中专贡献招生；19年2月山东曲阜远东学院交由公司管理，并将51%净利润作为管理服务费。同时，17年12月并表的重庆电信职业学院和18年5月并表的渤海实验学校继续整合提升净利率，释放业绩增量。  百万高职扩招，内生稳步增长。随着各省落地高职院校扩招100万的政策，公司专科学额有较为明显的提升，19/20学年专科招生计划人数增长27.9%。高职招生人数的增长叠加原有本科人数每年的逐步提升（19/20学年本科招生计划人数增长7.3%），有望带动各公司学生人数保持稳定的内生增长。  并购项目逐步落地，外延增长可期。截至19H1公司在手资金7.5亿，有息负债5.9亿，净现金1.6亿。各校预计仍需投资12.1亿左右，公司已获工商银行100亿基准利率低息授信，未来扩张资金实力较为充足，财务状况仍较为健康。目前还未完成收购/在建的标的包括：南昌职业学院、山东曲阜远东学院、河北工业大学城市学院、安徽文达信息工程学院。  盈利预测与投资评级：不考虑南昌职业学院、安徽文达、河北工业大学城市学院并表，按山东曲阜远东学院按51%净利润作为管理费计算，我们预计公司FY19-21营业收入9.98/11.09/12.25亿元，同增60.12% /11.11% /10.47%，归母净利3.91/4.62/5.26亿元，同增17.57%/18.03%/13.93%，当前市值对应PE 13/11/10X。若考虑南昌、文达19年下半年起并入利润，FY19-21归母净利4.08/5.10/5.90亿元，同增22.47%/25.08%/15.65%，当前市值对应PE 13/10/9X。考虑公司稳健的内生增长叠加新并购项目陆续贡献业绩，当前时点维持“买入”评级。  风险提示：学生人数、学费增长不及预期；外延并购落地低于预期 [Table_PicQuote] 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 1.42 一年最低/最高价 1.13/2.04 市净率(倍) 1.41 港股流通市值(百万港元) 5705.16 基础数据 每股净资产(元) 0.90 资产负债率(%) 40.84 总股本(百万股) 4017.72 流通股本(百万股) 4017.72 [Table_Report] 相关研究 1、《民生教育（01569）：全年业绩稳健增长，收购首批职业本科试点正式进军高等职教领域》2019-03-16 2、《民生教育（01569）：西部民办高教龙头，职教改革政策利好》2019-02-15 3、《民生教育（01569）：内生增长稳健，外延并购加速成效显著》2018-08-27 [Table_Author] 2019年08月18日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 研究助理 金含 执业证号：S0600119070033 021-60199793 jinh@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%2018-082018-122019-04民生教育 沪深300 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 民生教育公布2019年中期业绩，19H1实现营业收入5.26亿元同增66.45%，学生人数74450人同增71.77%，归母净利润2.07亿元同降4.95%，经调整净利润2.33亿同增2.46%。 1. 受股权投资收益及其他收益影响，归母净利润同降4.95% 剔除股权收益、政府补贴影响，调整后利润增速1.85亿同增37%。一方面，由于公司投资澳洲成峰高教（持8.17%股权），其于18年5月上市至18年6月30日涨幅91%，从而构成18H1一次性股权投资收益6000万，而截止18年底成峰高教股价涨幅归零，即18H2股权收益亏损约6000万，导致公司18年全年不受影响，其后成峰高教股价走势波动不大。因此，19H1相较去年同期少近6000万股权收益，而19H2也会较去年同期多近6000万股权收益，全年将几无影响。另一方面，公司其他收入及收益较去年同期减少近600万，主要系补贴减少所致。 进一步拆分来看：外延增量主要来自云南滇池并表贡献利润约6700万，扣除融资成本增量3400万，外延净贡献约3300万；扣除外延增量，内生增速高单至双位数，主要系学生人数增长较快。 表1：公司利润情况（单位：百万元） 2015 2016 2017 2018 2018H1 2019H1 营业收入 426.32 445.00 477.78 623.14 316.25 526.40 yoy 5.92% 4.38% 7.37% 30.42% 24.20% 66.45% 毛利 261.67 258.61 278.69 333.37 188.55 306.53 yoy 2.33% -1.17% 7.77% 19.62% 13.51% 62.58% 其他收入及收益 56.92 97.75 146.29 189.88 44.92 39.26 yoy 24.47% 71.73% 49.65% 29.80% -33.68% -12.61% 其中：政府补贴 8.63 39.69 102.96 78.36 25.93 17.91 销售费用 8.30 11.69 7.78 16.79 6.45 5.55 /总收入 1.95% 2.63% 1.63% 2.70% 2.04% 1.06% 管理费用 61.68 86.30 125.70 143.50 54.95 83.13 /总收入 14.47% 19.39% 26.31% 23.03% 17.38% 15.79% 财务费用 0.30 2.60 3.04 13.20 2.36 36.82 /总收入 0.07% 0.58% 0.64% 2.12% 0.74% 6.99% 计入损益的投资的公平值收益 60.25 0.91 除税前溢利 246.68 251.36 262.96 348.28 226.54 210.31 yoy 10.98% 1.90% 4.61% 32.44% 39.96% -7.17% 所得税 33.22 1.61 2.12 15.45 5.55 6.64 所得税率 7.79% 0.36% 0.44% 4.44% 2.45% 3.16% 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 期间溢利 213.46 249.75 260.85 332.83 220.99 203.67 yoy 8.73% 17.00% 4.44% 27.59% 37.21% -7.84% 归母净利润 203.21 243.43 259.95 332.84 217.91 207.13 yoy 8.79% 19.79% 6.79% 28.04% 35.30% -4.95% 净利率 47.67% 54.70% 54.41% 53.41% 68.90% 39.35% 经调整净利润 213.46 235.25 310.35 338.20 227.22 232.82 yoy 8.73% 10.21% 31.92% 8.97% 22.41% 2.46% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 内生四校保持中高个位数增长，外延新增5校贡献业绩增量 公司旗下经营及管理11所学校，包括3所本科、4所专科、2所中职、2所高中，19H1公司实现营业收入5.26亿元同增66.45%，其中学费收入4.88亿元同增67.34%，住宿费0.39亿元同增56.00%，学生人数74450人同增71.77%。 表2：公司营业收入拆分（单位：百万元） 2015 2016 2017 2018 2018H1 2019H1 营业收入 426.32 445.00 477.78 623.14 316.25 526.40 yoy 5.92% 4.38% 7.37% 30.42% 24.20% 66.45% 其中：学费 395.14 412.53 440.37 570.63 291.43 487.67 yoy 5.97% 4.40% 6.75% 29.58% 23.38% 67.34% 学生人数(人) 30,616 32,635 41,120 65,496 43,344 74,450 yoy 3.34% 6.59% 26.00% 59.28% 33.30% 71.77% 人均学费（元/人） 12,906 12,641 10,709 8,712 6,724 6