7月社融缘何大降，后续怎么看？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2019年08月13日 宏观点评 7月社融缘何大降，后续怎么看？ 事件：7月新增信贷1.06万亿元，预期1.27万亿，前值1.66万亿元；7月新增社融1.01万亿，预期1.625万亿，前值2.26万亿元；7月末社会融资规模存量为214.13万亿元，同比增长10.7%。7月M2同比8.1%，预期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%。 核心结论： 1、7月信贷社融均远不及预期，结构上中长期仍未企稳、短端“火上浇油”，其中：企业短贷和表外票据是主拖累，但社融存量增速继续高位走稳。  7月新增信贷弱于季节性，企业贷款是主拖累。剔除季初月信贷减少和中报季企业粉饰报表优化资产负债率等季节性因素，7月信贷仍较低。其中，居民短贷走弱大概率主因汽车销售降温和地产调控加码严防消费贷进入房地产市场；企业短贷减少反映内需走弱下企业贷款需求下降、叠加中小金融机构风险事件影响下银行风险偏好的下降。往后看，预计后续贷款增量将较上半年减少，但结构有所优化。房地产调控收紧，也将降低居民中长贷规模并限制消费贷；结合央行Q2货币政策执行报告，企业短贷和企业中长贷预计更多投入小微企业和制造业。  7月社融增量环比腰斩，表内贷款和表外票据是主拖累，低基数下社融存量增速高位走稳，分结构看“两忧两喜”：喜在企业债券和地方政府债券超季节性走高，预计8-9月新增地方债月发行规模在2600亿元；忧在表内贷款和表外票据对社融拖累较大，主因银行风险偏好下降和受风险事件影响，部分企业拒收中小银行承兑汇票。往后看，综合表内信贷季节性特点、中小金融机构的流动性风险，房地产融资收紧和地方债剩余额度，预计下半年新增社融减少，但存量增速仍稳。  M1、M2反映信用创造受到一定冲击，积极财政将继续发力。M1-M2剪刀差自2018年2月以来连续18个月为负。其中企业存款大幅减少，可能与7月中旬集中缴税但短融并没有释放足够资金有关。 2、往后看，维持此前判断，下半年货币政策将延续宽松、适时适度逆周期调节并注重结构性调节，降准“降息”可期，利率并轨有望提速，重点在疏通货币传导和“定向滴灌”，具体操作可能如下：  一是调降公开市场操作利率，比如降低MLF15个BP或是随行就市调低7天逆回购利率等；  二是利率并轨提速（预计8至10月），通过调降MLF顺之调降LPR，并加强LPR市场化，旨在降低实体经济贷款成本，即“变相降息”；  三是结合2018年以来降准操作的政策连续性和近期贸易摩擦再生扰动，三季度仍有望定向降准，最快8月份。若降，我们预计针对中小银行定向下调0.5个百分点概率较大。 风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 何宁 邮箱：hening@gszq.com 研究助理 刘新宇 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《央行二季度货币政策报告的7大信号》2019-08-11 2、《测算：中小银行负债萎缩如何影响流动性？——兼评6月金融数据》2019-07-13 3、《关注两座“大山”，降准降息升温-5月金融数据点评》2019-06-13 4、《1-4月新增社融近10万亿，钱都去哪了？——兼评4月金融数据》2019-05-10 5、《社融大超预期，经济和政策的节奏将怎么走？—3月金融数据点评》2019-04-14 2019年08月13日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 信贷社融均远不及预期，结构上中长端仍弱、短端“火上浇油” ............................................................................... 3 新增信贷下滑，居民和企业短贷是主拖累........................................................................................................... 3 社融增量环比腰斩，结构上“两忧两喜”。表内贷款和表外票据是主拖累 ................................................................ 4 M1-M2剪刀差连续18月为负，信用创造仍受限，积极财政将继续发力 ................................................................ 6 货币宽松亟需加码，降准“降息”可期，利率并轨有望提速 ..................................................................................... 7 风险提示 ......................................................................................................................................................... 8 图表目录 图表1：7月信贷增量全面下行，结构仍差 ............................................................................................................... 3 图表2：加入居民短贷后的居民总贷款与房地产相关性走强 ....................................................................................... 4 图表3：截至6月的贷款需求指数明显走低 .............................................................................................................. 4 图表4：社融存量增速仍高位企稳 ............................................................................................................................ 4 图表5：下半年地方债发行量预计减少 ..................................................................................................................... 5 图表6：7月表外票据减少成为社融降低的主拖累 ..................................................................................................... 6 图表7：1996年以来，M1-M2“剪刀差”为负的情形统计，当前已18个月连负 ............................................................. 6 图表8：我国制造业PMI连续3个月处于荣枯线以下 ................................................................................................ 7 图表9：贸易摩擦预计对就业造成较大拖累 ............................................................................................................... 7 图表10：各类贷款利率稳中缓降 ............................................................................................................................. 8 图表11：当前LPR仍未完全市场化.......................................................................................................................... 8 2019年08月13日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 信贷社融均远不及预期，结构上中长端仍弱、短端“火上浇油” 新增信贷下滑，居民和企业短贷是主拖累 7月新增人民币贷款10600亿元，环比少增6000亿元，同比少增3900亿元。信贷增量全面下行，总体来看短端贷款是主拖累，中长端持平前期特点。关注以下重点： 1）新增信贷减少，季节性因素和非季节性因素各自参半。表内贷款通常存在季末冲量特点，因而一般季度初信贷增量都相对较低。加上7月较多企业发布中报业绩，企业可能为控制资产负债率而调整借贷规模。此外，需要注意的是今年7月新增信贷较2018年同期大幅少增3900亿元，基本持平近五年均值，说明7月信贷下降的确存在一些非季节性因素，与内需走弱下企业贷款需求下降、中小金融机构风险事件有一定关系。 图表1：7月信贷增量全面下行，结构仍差 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2）新增居民贷款弱于季节性，特别是居民短贷明显走弱，大概率主因汽车销售热度回落和地产收紧。7月居民短贷新增695亿元，同比少增1073亿元，环比少增1972亿元。居民短贷的减少一方面与7月乘用车销量增速下降有关。根据乘联会数据，受6月后两周零售暴增透支7月零售，且市场需求相对偏弱影响，7月1-4周乘用车零售同比-16%，大幅低于6月同期5%的水平。另一方面，房地产调控加码也会加强防止消费贷流入房地产市场的监管。居民中长贷连续5个月在4000亿元以上，7月新增居民中长贷4417亿元，同比少增159亿元，反映房地产调控的加码还未对居民中长贷产生明显拖累。 3）企业短贷降幅明显，成为拉低7月企业贷款的主要因素，中长贷则延续此前趋势，继续低于季节性。7月企业短贷减少2195亿元，较去年同期多减1160亿元，较近五年均值少增1120亿元；新增企业中长贷3678亿元，较去年同期少增1197亿元，较近五年均值多增593亿元；新增表内票据低于去年同期，但尚无大碍。 在此前报告中我们曾提出企业信用的恢复往往遵循从“票据高增-短贷企稳-中长贷企稳”的传导，当前应处于短贷企业阶段。7月票据和企业中长贷表现符合我们预期，但企业短贷的超预期下降反映当前企业资本开支需求仍弱，同时贷款意愿仍未切实提升，叠加中小金融机构风险事件影响下银行风险偏好的下降，短贷冲量甚至也大打折扣。 4）非银机构贷款存款双双回升，表明包商事件的影响已经减弱。7月非银机构贷款增加-1.0-0.50.00.51.01.52.0新增贷款 居民 企业 非银机构 居民短贷 居民中长贷 表内票据融资 企业短贷 企业中长贷 新增未贴现银行承兑汇票 万亿元 2019-072018-07近五年均值 2019年08月13日 P.4