收购瑞典国际化工、控股福建康乃尔，高筑行业准入门槛

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r ch D e p t . 2019年8月7日 罗健 H70406@capital.com.tw 目标价(元) 46 公司基本资讯 產業別 化工 A股价(2019/8/6) 41.85 上证指数(2019/8/6) 2777.56 股價12個月高/低 49.56/25.46 總發行股數(百萬) 3139.75 A股數(百萬) 1423.76 A市值(億元) 595.84 主要股東 烟台国丰投资控股有限公司(21.59%) 每股淨值(元) 11.05 股價/賬面淨值 3.79 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 0.3 7.4 -6.4 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 产品组合 聚氨酯系列 51.71% 石化系列 31.59% 精细化学品及新材料系列 9.53% 其他 7.18% 机构投资者占流通A股比例 基金 6.4% 一般法人 53.3% 股价相对大盘走势 万华化学(600309.SH) Buy买入 收购瑞典国际化工、控股福建康乃尔，高筑行业准入门槛 结论与建议： 公司公告，公司境外全资子公司万华化学（匈牙利）控股有限公司收购吉林市康乃尔投资集团有限公司（简称“康乃尔”）和欧美能源技术有限公司持有的Chematur Technologies AB（简称“瑞典国际化工”）100%股权，上述股权过户手续已办理完毕。本次收购为有条件收购，在交易对手方康乃尔履行完成特定义务后，总收购金额约等值9.25亿元。 收购瑞典国际化工消除MDI技术扩散隐患，康乃尔履行义务后公司实现控股福建康乃尔，削弱国内行业竞争的同时，进一步强化公司全球MDI行业龙头地位。公司重大资产重组完成，理顺治理结构，解决同业竞争问题，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料相关项目持续落地投产，未来成长空间巨大，维持“买入”评级。  收购瑞典国际化工，消除MDI技术扩散隐患：国际瑞典化工拥有MDI、TDI、过氧化氢、生物化工等技术，其股东康乃尔持股75%，欧美能源持股25%。截止2018年底瑞典国际化工总资产为1.28亿元，净资产1.08亿元，2018年实现营收0.88亿元，净利润0.15亿元。瑞典国际化工是全球唯一拥有TDI和MDI异氰酸酯技术并且公开转让技术的专利商，康乃尔2014年以约1亿美元收购其全部股权后，成为继陶氏、亨斯曼、巴斯夫、科思创及万华化学之后第六家拥有MDI技术的生产商。此次万华化学收购瑞典国际化工不仅优化公司在欧洲的研发能力，促进和提升公司的全球行业竞争力，而且进一步实现全球范围内，对MDI及TDI在内的异氰酸酯技术的垄断，消除MDI技术扩散隐患，提高行业进入门槛。  控股福建康乃尔，掌握行业话语权：康乃尓获MDI专利技术后，先后宣布计划在沧州、以及葫芦岛建设80万吨MDI项目，但均未兑现。福建康乃尓成立于2017年12月，其中康乃尔、福建石油化工、福州市国有投资各持有55%、25%、20%股权，注册资本28亿元。福建康乃尔在福州市拟投资126亿元分两期建设80万吨/年MDI项目，其中一期投资66亿元建设40万吨MDI装置及相关配套装置，预计2021年下半年建成投产。作为收购条件，康乃尔需通过调整福建康乃尔的股权结构，最终实现万华化学持有80%股权，康乃尔持有20%股权。万华化学已拥有210万吨MDI产能，未来公司国内产能通过技改可提升80万吨，美国在建MDI产能40万吨，控股福建康乃尓后将掌握未来半数以上新增产能，避免国内竞争加剧的同时，掌握全球MDI新增产能释放节奏，成为行业绝对龙头。  新增项目陆续投产，未来业绩增长有保障：（1）聚氨酯系列：TDI方面18年底30万吨/年TDI装置顺利投产，MDI方面国内产能技改有望提升80万吨，国外在美国建设的40万吨MDI产能有望2021年10月投产。（2）石化系列：石化二期建设总投资约178亿元，主要装置包括100 万吨/年乙烯裂解装置、40 万吨/年聚氯乙烯、15 万吨/年环氧乙烷、45 万吨/年LLDPE、30/65万吨/年PO/SM 装置、5 万吨/年丁二烯装置，预计2020 年10 月投产。（3）精细化学品及新材料系列：18年1月一期7万吨/年PC装置投产，二期13万吨/年PC装置预计2019 年12 月投产，此外8 万吨/年PMMA装置、5 万吨/年MMA装置已于2019 年1 月投产。公司新增项目陆续投产，多项业务齐头并进，未来业绩增长有保障。  盈利预测：考虑到吸收合并整体上市，我们预计公司19/20/21年归母净利润130.0/151.1/175.4亿元，yoy-16.5%、+16.2%、+16.1%，对应EPS为4.14/4.81/5.59元，目前A股股价对应的PE为10.1、8.7、7.5倍。鉴于公司全球行业龙头地位，未来业绩增长空间大，维持“买入”评级。  风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 年度截止12月31日 2017 2018 2019E 2020E 2021E 纯利 (Net profit) RMB百万元 15,780 15,566 12,999 15,109 17,541 同比增减 ％ 328.88% -1.36% -16.49% 16.23% 16.10% 每股盈余 (EPS) RMB元 5.03 4.96 4.14 4.81 5.59 同比增减 ％ 195.37% -1.36% -16.49% 16.23% 16.10% A股市盈率(P/E) X 8.66 8.77 10.51 9.04 7.79 股利 (DPS) RMB元 1.50 2.00 1.80 2.00 2.20 股息率 (Yield) ％ 3.45% 4.60% 4.14% 4.60% 5.06% 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2019年8月7日 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 64844 72837 74286 84863 97012 经营成本 37817 46493 51090 57899 65706 研发费用 708 822 839 958 1095 营业税金及附加 2114 2460 2509 2867 3277 销售费用 1711 1847 1884 2152 2460 管理费用 1248 1629 1661 1898 2169 财务费用 1675 1048 1069 1221 1396 资产减值损失 317.75 181.74 185.35 211.74 242.06 投资收益 127.64 119.59 121.98 124.42 126.91 营业利润 20287 19604 16322 18955 21991 营业外收入 30.29 12.11 12.35 12.60 12.85 营业外支出 232.80 120.33 122.74 125.19 127.70 利润总额 20085 19495 16211 18842 21876 所得税 3810 3423 2789 3242 3764 少数股东损益 495 506 423 491 570 归属于母公司股东权益 15780 15566 12999 15109 17541 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 3853 7229 9836 11652 13738 应收账款 4473 3853 4238 4450 4584 存货 8008 8940 9656 10138 10442 流动资产合计 29058 30893 35661 38768 41667 长期股权投资 564 708 340 340 357 固定资产 33872 35644 40552 46277 52829 在建工程 8271 11340 12248 13472 14820 非流动资产合计 49260 56170 60630 67880 76528 资产总计 78318 87063 96290 106648 118196 流动负债合计 38160 39895 41651 42621 42942 非流动负债合计 8921 15072 13708 9830 12304 负债合计 50464 47481 48937 49975 50663 少数股东权益 1255 1533 1956 2447 3018 股东权益合计 27854 39582 47353 56674 67533 负债及股东权益合计 78318 87063 96290 106648 118196 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动产生的现金流量净额 14289 22877 24707 22237 20458 投资活动产生的现金流量净额 -6029 -10570 -11416 -10274 -9247 筹资活动产生的现金流量净额 -7418 -9936 -10731 -10195 -9175 现金及现金等价物净增加额 826 2414 2607 1816 2086 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。