普五量价齐升，业绩符合预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月6日 五粮液（000858.SZ） 食品饮料 普五量价齐升，业绩符合预期 ——五粮液（000858.SZ）2019年半年度主要业绩数据点评 公司简报 ◆事件：五粮液发布2019年半年度主要业绩数据公告，2019年上半年公司预计实现营业收入271.5亿元左右，同比增长约26.5%；实现归属母公司净利润93亿元左右，同比增长约31%。 ◆普五量价齐升，2019Q2收入和净利润增速均略有加速：根据公司上半年业绩数据指引，2019Q2预计实现营业收入约95.6亿，同比增长约27%；归母净利润约28.2亿，同比增长约32%。单季度的收入和净利润增速相较于2019Q1均环比略有提升，核心产品普五的量价齐升是收入和利润增长的最主要驱动因素，上半年公司已经完成了第七代普五以及第七代普五收藏版产品（合计占全年普五计划量的65%）的打款，第八代普五（占全年普五计划量的35%）开始接受按月打款并按计划发货；同时第七代产品向第八代产品的升级换代也推动了出厂价的提高。 ◆发货节奏控制得当，普五批价继续上行可期：2019Q2以来五粮液通过发货节奏及一系列销售政策的推动，实现了普五批价和终端零售价格的稳步上行。目前第七代普五的批价在930元左右，近期已经正式停止发货，预计后期仍有上行空间；第八代普五的批价在959元左右，根据公司的规划，8月10日之后第八代普五的批价和终端建议零售价格要分别继续上挺到1006元和1399元。一方面，上半年五粮液充分放量之后为下半年的价格继续上挺奠定了量的调控空间；另一方面，茅台批价站稳2000元以上，为五粮液的价格上挺同样预留了空间，公司顺势而为、坚定价格上挺有利于中长期品牌影响力的提升。 ◆新普五控盘分利，渠道体系重构：第八代普五在推广过程中执行“控盘分利”销售策略，在营销层级上，成立21个战区60个基地市场，渠道架构更加扁平化；在销售人员的配备上，增加专职访销人员，加强核心终端的维护，“控盘分利”渠道体系的搭建也为普五的价格上挺奠定了基础。 ◆盈利预测与投资评级：公司上半年业绩预告符合预期，我们维持五粮液2019-21年净利润的预测为170.29/208.25/247.52亿元，分别同比增长27.23%/22.29%/18.86%； 对应EPS分别为4.39/5.36/6.38元，当前股价对应2019-21年PE分别为27x/22x/18x，维持“买入”评级。 ◆风险提示：经济波动影响高端白酒需求；价格提升力度不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 30,187 40,030 50,005 58,278 66,820 营业收入增长率 22.99% 32.61% 24.92% 16.55% 14.66% 净利润（百万元） 9,674 13,384 17,029 20,825 24,752 净利润增长率 42.58% 38.36% 27.23% 22.29% 18.86% EPS（元） 2.49 3.45 4.39 5.36 6.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.14% 21.08% 23.04% 24.09% 24.47% P/E 47 34 27 22 18 P/B 8.5 7.2 6.1 5.3 4.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月5日 买入（维持） 当前价：116.95元 分析师 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 周翔 (执业证书编号：S0930518080002) 021-52523853 zhouxiang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 38.82 总市值(亿元)：4539.54 一年最低/最高(元)：45.27/130.29 近3月换手率：63.13% 股价表现(一年) -50%-28%-5%18%40%05-1808-1811-1803-19五粮液沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.11 22.32 70.33 绝对 -4.99 16.25 81.20 资料来源：Wind 2019-08-06 五粮液 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%20%40%60%80%100%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 30,187 40,030 50,005 58,278 66,820 营业成本 8,450 10,487 12,210 13,426 15,026 折旧和摊销 550 563 1,255 1,273 1,289 营业税费 3,495 5,908 7,501 8,450 9,355 销售费用 3,625 3,778 5,000 5,915 6,682 管理费用 2,269 2,340 2,850 3,205 3,541 财务费用 -891 -1,085 -759 -897 -1,122 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 68 101 100 100 100 营业利润 13,375 18,718 23,299 28,277 33,436 利润总额 13,392 18,607 23,200 28,197 33,364 少数股东损益 412 654 603 605 605 归属母公司净利润 9,674 13,384 17,029 20,825 24,752 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 70,923 86,094 99,899 115,063 132,858 流动资产 63,280 78,110 92,782 108,910 127,659 货币资金 40,592 48,960 58,678 70,233 84,177 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 110 127 165 192 220 应收票据 11,188 16,135 19,002 21,854 24,723 其他应收款 21 31 40 47 53 存货 10,558 11,795 13,753 15,395 17,235 可供出售投资 1 1 1 1 1 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 863 919 929 939 949 固定资产 5,293 5,261 4,381 3,400 2,431 无形资产 399 413 392 372 354 总负债 16,248 20,975 23,746 25,768 28,278 无息负债 16,248 20,975 23,746 25,768 28,278 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 54,674 65,119 76,153 89,295 104,580 股本 3,796 3,882 3,882 3,882 3,882 公积金 11,863 15,803 15,803 15,803 15,803 未分配利润 37,675 43,803 54,233 66,771 81,450 少数股东权益 1,340 1,632 2,235 2,840 3,445 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 9,766 12,317 15,818 19,105 23,103 净利润 9,674 13,384 17,029 20,825 24,752 折旧摊销 550 563 1,255 1,273 1,289 净营运资金增加 4,519 8,613 9,165 8,342 8,275 其他 -4,977 -10,243 -11,631 -11,335 -11,213 投资活动产生现金流 -201 -332 -260 -160 -210 净资本支出 -201 -376 -350 -250 -300 长期投资变化 863 919 -10 -10 -10 其他资产变化 -863 -875 100 100 100 融资活动现金流 -3,639 -3,618 -5,840 -7,390 -8,950 股本变化 0 86 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 2,280 4,727 2,771 2,022 2,510 净现金流 5,926 8,368 9,718 11,555 13,943 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%0100002000030000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%020000400006000080000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-08-06 五粮液 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 22.99% 32.61% 24.92% 16.55% 14.66% 净利润增长率 42.58% 38.36% 27.23% 22.29% 18.86% EBITDA增长率 43.07% 40.15% 31.14% 20.50% 17.34% EBIT增长率 46.27% 41.83% 28.19% 21.57% 18.09% 估值指标 PE 47 34 27 22 18 PB 9 7 6 5 4 EV/EBITDA 33 24 18 15 13 EV/EBIT 35 25 19 16 13 EV/NOPLAT 46 33 25 21 17 EV/Sales 14 11 9 7 6 EV/IC 12 10 8 7 6 盈利能力（%） 毛利率 72.01% 73.80% 75.58% 76.96% 77.51% EBITDA率 42.71% 45.14% 47.39% 48.99% 50.14% EBIT率 40.89% 43.73% 44.87% 46.81% 48.21% 税前净利润率 44.36% 46.48% 46.40% 48.38% 49.93% 税后净利润率（归属母公司） 32.05% 33.44% 34.06% 35.73% 37.04% ROA 14.22% 16.31% 17.65% 18.62% 19.09% ROE（归属母公司）（摊薄） 18.14% 21.08% 23.04% 24.09% 24.47% 经营性ROIC 27.06% 30.53% 33.08% 35.19% 36.97% 偿债能力 流动比率 3.96 3.77 3.95 4.27 4.56 速动比率 3.30 3.20 3.37 3.67 3.94 归属母公司权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 2.49 3.45 4.39 5.36 6.38 每股红利 1.27 1.70 2.13 2.59 3.07 每股经营现金流 2.52 3.17 4.08 4.92 5.95 每股自由现金流(FCFF) 1.32 1.23 2.27 3.46 4.43 每股净资产 13.74 16.36 19.04 22.27 26.05 每股销售收入 7.78 10.31 12.88 15.01 1