中报点评：短期因素扰动业绩，双轮驱动业绩弹性较大

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 2019年8月5日，克明面业发布2019年中报。报告期内，公司实现营收15.15亿元，同比+17.55%，实现归母净利润1.04亿元，同比-9.45%。 一、 二、分析与判断  低端挂面放量带动营收增长，政府补助减少+利息支出增加拖累净利润 19H1公司实现营收15.15亿元，同比+17.55%，折合Q2实现营收7.29亿元，同比+17.58%，增速环比Q1基本持平；19H1实现归母净利润1.04亿元，同比-9.45%，折合Q2实现归母净利润0.42亿元，同比+4.76%，增速环比Q1（-17.31%）提升明显。营收维持较高增速主要系报告期内公司为推进渠道下沉抢占批发/农贸渠道而布局的低端挂面产品放量所致；归母净利润同比-9.45%，主要系公司收到的政府补助同比减少及财务费用利息支出同比增加所致：其中本期政府补助共减少约0.16亿元，同比-63.36%；财务费用利息支出增加主要系本期公司计提的银行借款利息及应付债券利息增加所致，本期利息支出增加0.24亿元，同比+232.88%，剔除这两方面因素，公司归母净利润将同比+26.3%。而渠道扩张策略使得19Q2销售费用率同比小幅提升，但19H1总体来看依然处于可控态势，未对业绩形成显著拖累。  低毛利业务放量稀释毛利率；毛利率下降+财务费用率上升拉低净利率 毛利率：报告期内公司毛利率22.18%，同比-1.63个百分点，主因低毛利的低端挂面产品放量所致；净利率：尽管销售/研发费用效率明显提高（销售/研发费用率分别同比-0.89/0.41个百分点，其中销售费用率下降主因报告期内公司大力发展低端挂面业务，而低端挂面相应费用投入较中高端产品更少所致，其中市场服务费/广告宣传费/销售人员薪酬营收占比分别-0.74/0.18/0.53个百分点），但受累于毛利率下降及财务费用率（财务费用率+1.44个百分点）提升，19H1公司净利率为6.87%，同比-2.05个百分点。  扩品类+降成本，双轮驱动公司业绩提升逻辑清晰 产品端：公司在巩固自身在挂面业务上优势同时不断扩充新品类，形成挂面为主、方便面与湿面为辅的产品结构。挂面业务方面，公司双管齐下：一方面继续引导产品升级巩固商超渠道龙头地位，另一方面推出高性价比新产品推进渠道下沉，进一步提升市占率；新产品扩充主要有两个方向：一是通过收购中粮五谷道场加码非油炸方便面业务，五谷道场在生产基地与渠道端与公司存在明显协同；另一方面通过新增产能聚焦高毛利湿面业务，有望实现收入与盈利双丰收；成本端：一方面公司通过不断改进生产技术与推进生产自动化提高生产效率，另一方面通过在生产基地配套建设面粉加工工厂布局产业链上游促进原材料成本的降低，生产效率的提高叠加原材料成本的降低助力公司成本不断下降。综上，扩品类促进公司收入与盈利双丰收，降成本进一步推进盈利能力的提高，双拳出击公司业绩提升逻辑清晰。 二、 三、投资建议 基于发行债券带来的应付债券利息增加在一定程度上拖累了公司盈利能力，我们略微下调盈利预测。预计 19-21 年公司实现营业收入 34.28/40.44/46.92 亿元，同比+20%/18%/16%；实现归母净利润2.09/2.55/3.10亿元，同比+12.4%/21.8%/21.8%， [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 12.6元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-8-5 近12个月最高/最低（元） 17.85/11.87 总股本（百万股） 329 流通股本（百万股） 324 流通股比例（%） 98.68 总市值（亿元） 41 流通市值（亿元) 41 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -9%2%13%24%35%47%18/818/1119/219/5克明面业沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：徐洋 执业证号： S0100118110006 电话： 021-60876710 邮箱： xuyang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.克明面业（002661）2018年报及2019一季报点评：产品结构持续优化，成本控制力不断加强 2.业绩符合预期，收入与盈利提升逻辑清晰 [Table_Title] 克明面业（002661） 公司研究/点评报告 短期因素扰动业绩，双轮驱动业绩弹性较大 —克明面业（002661）中报点评 点评报告/食品饮料 2019年08月06日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 克明面业（002661） 对应 EPS 为0.63/0.77/0.93元，目前股价对应PE分别为20/16/14倍。目前食品综合行业整体估值为31倍，公司估值低于行业估值，未来成长稳定性较高。综上，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 米面产品市场接受度下降，财务费用失控，食品安全问题等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,856 3,428 4,044 4,692 增长率（%） 25.9% 20.0% 18.0% 16.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 186 209 255 310 增长率（%） 65.0% 12.4% 21.8% 21.8% 每股收益（元） 0.56 0.63 0.77 0.93 PE（现价） 22.4 20.0 16.4 13.5 PB 1.9 1.7 1.5 1.4 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 克明面业（002661） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 2,856 3,428 4,044 4,692 成长能力 营业成本 2,181 2,670 3,163 3,683 营业收入增长率 25.9% 20.0% 18.0% 16.0% 营业税金及附加 17 20 24 28 EBIT增长率 37.8% 23.2% 20.6% 13.2% 销售费用 310 336 376 427 净利润增长率 65.0% 12.4% 21.8% 21.8% 管理费用 105 127 146 167 盈利能力 研发费用 28 11 18 27 毛利率 23.6% 22.1% 21.8% 21.5% EBIT 214 264 318 360 净利润率 6.5% 6.1% 6.3% 6.6% 财务费用 43 43 43 24 总资产收益率ROA 4.7% 5.0% 5.6% 6.2% 资产减值损失 8 0 0 0 净资产收益率ROE 8.3% 8.5% 9.4% 10.3% 投资收益 27 23 24 25 偿债能力 营业利润 231 261 322 387 流动比率 1.5 1.5 1.4 1.4 营业外收支 (6) 3 0 (1) 速动比率 1.1 1.3 0.9 1.1 利润总额 225 264 322 386 现金比率 0.3 0.3 (0.0) 0.2 所得税 40 56 69 78 资产负债率 0.4 0.4 0.4 0.4 净利润 185 208 253 309 经营效率 归属于母公司净利润 186 209 255 310 应收账款周转天数 31.8 44.9 41.7 39.5 EBITDA 301 383 457 518 存货周转天数 58.7 44.2 50.1 51.0 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 1.0 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 419 397 (52) 288 每股收益 0.6 0.6 0.8 0.9 应收账款及票据 236 410 433 484 每股净资产 6.8 7.4 8.1 9.1 预付款项 123 140 208 214 每股经营现金流 0.7 1.1 (0.0) 2.5 存货 433 223 657 386 每股股利 0.3 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 695 695 695 695 估值分析 流动资产合计 1921 1884 1963 2091 PE 22.4 20.0 16.4 13.5 长期股权投资 38 61 85 110 PB 1.9 1.7 1.5 1.4 固定资产 1121 1373 1584 1838 EV/EBITDA 14.9 12.5 11.3 9.2 无形资产 200 234 275 325 股息收益率 2.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 2038 2276 2553 2876 资产合计 3960 4160 4517 4967 短期借款 790 790 790 790 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 291 230 292 382 净利润 185 208 253 309 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 95 119 139 158 流动负债合计 1297 1288 1392 1534 营运资金变动 (73) 7 (425) 355 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 223 358 (8) 821 其他长期负债 422 422 422 422 资本开支 528 331 392 457 非流动负债合计 422 422 422 422 投资 (121) 0 0 0 负债合计 1719 1710 1814 1956 投资活动现金流