债券周评：美联储开始降息，股市债市都存机会

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 Table_Title 美联储开始降息，股市债市都存机会 ——2019年8月5日债券周评 Table_Summary 研究结论  7月31日美联储7月议息会议决定下调联邦基金目标利率25bp至2-2.25%区间。  从利率决议和后续的发布会发言来看，本次会议呈现出“鹰派降息”。第一，会议决议中对于经济的判断与6月基本一致，劳动力市场依然强劲，经济活动以适度的速度增长。通胀方面，通胀和核心通胀低于2%，通货膨胀补偿率处于低位，基于调查的通胀预期维持不变。第二、鲍威尔在新闻发布会上解释降息的原因，认为美国经济前景仍然乐观，降息意在抵御全球增长疲软和贸易政策不确定性带来的下行风险，以及促使通胀达到2%的政策目标。  我们认为，美联储之后逐步走向宽松概率较大。19年以来美国消费增速小幅回升，制造业投资和地产投资持续放缓。2020年受到其经济中占比超过60%的消费增长放缓，经济下行压力或将增加。  消费主要受到19年对个人减税规模上升影响，预计2020年将有所放缓。1  制造业投资增长放缓，预计近期继续下行。一方面受到19年减税的边际效应下降影响；另一方面是受到贸易摩擦以及全球贸易景气度下行影响。7月数据显示，全球制造业PMI下行至49.4，美国制造业PMI下行至51.2，目前制造业景气度仍未迎来拐点。  地产投资自加息开始持续下行，预计后续边际改善。预计随着美国步入降息周期，地产投资将有所回升。  核心通胀预计走低。核心通胀主要受到薪资增速和租金增速两方面影响。  薪资增速方面，近期制造业和房地产的景气度下行虽未体现在就业人员的“量”上，但在“价”上已有体现。租金增速滞后于房价同比增速大约五个季度。房价同比自18年二季度开始下行，因此后续美国CPI租金同比预计下行。  我们曾在报告《风险偏好，因谁起舞？》中探讨了风险偏好的驱动因素及对股价的影响。根据前期的研究结论，风险偏好主要通过影响估值（PE）而影响股价。  我们将沪深300的风险溢价与一系列的指标进行了回归和实证（使用2005年6月-2018年12月的数据），从平稳性、显著性、经济含义等角度保留了以下几个变量：工业增加值当月同比、社融存量增速、消费者信心指数、抚养比、储蓄率、CPI指数、70个大中城市二手住宅价格指数。即是说，通过以上7个变量可以预测风险溢价，从而预测估值（PE）。  得到回归方程为：沪深300的风险溢价=0.489776-0.072785*工业增加值当月同比增速-0.096944*社融存量增速-0.000787*消费者信心指数-0.329115*抚养比-0.339704*储蓄率0.000782* CPI指数+0.000634*70个大中城市二手住宅价格指数。  通过对19年9月底、12月底的PE及盈利的预测，可以得出对沪深300的点位的一个初步预测，即分别约为3872点左右和3964点左右。从这个角度看，风险偏好不会明显下行，风险资产不必过于悲观，对于转债，建议择机配置。 风险提示  如果通胀超预期上行，将影响我们对债市的判断。 Table_ReportDate 报告发布日期 2019年08月05日 Table_Autho r 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 Table_Contacter 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 保持一定久期，票息策略依然可行 2019-06-02 消费：为经济插上“有形的翅膀” 2019-05-30 货币宽松短期较难，结构性调整成主要推手 2019-05-26 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美联储开始降息，股市债市都存机会 2 目录 一、美联储7月降息，或逐步步入宽松 .......................................................... 3 二、从估值和盈利角度，下半年风险资产仍有上涨空间 ................................. 7 三、7月制造业PMI整体改善，非制造业PMI下行 ...................................... 12 四、上周全球市场资产价格表现回顾 ............................................................ 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美联储开始降息，股市债市都存机会 3 上周利率债收益率整体下跌。上周五（8月2日），10Y国债收益率下行至3.0914%，较7月26日下行7.47bp；1Y国债收益率收于2.5973%，下行2.94bp。10Y国开债收益率收于3.4863 %，下行5.85bp；1Y国开债收益率下行0.29 bp至2.6628 %。 一、美联储7月降息，或逐步步入宽松 7月31日美联储7月议息会议决定下调联邦基金目标利率25bp至2-2.25%区间。美联储以8：2的投票通过了这一决议，堪萨斯联储的Esther L. George和波士顿联储的Eric Rosengren投出了反对票。除此之外，美联储将于8月停止缩表，较原定计划提前两个月。 从利率决议和后续的发布会发言来看，本次会议呈现出“鹰派降息”。第一，会议决议中对于经济的判断与6月基本一致，劳动力市场依然强劲，经济活动以适度的速度增长。通胀方面，通胀和核心通胀低于2%，通货膨胀补偿率处于低位，基于调查的通胀预期维持不变。第二、鲍威尔在新闻发布会上解释降息的原因，认为美国经济前景仍然乐观，降息意在抵御全球增长疲软和贸易政策不确定性带来的下行风险，以及促使通胀达到2%的政策目标。根据万得资讯，鲍威尔在被问及是否处于漫长降息周期之初时说“这不是我们现在认为的”。鲍威尔称，此举旨在“防范下行风险”，而不是暗示货币政策自此开启宽松周期。我们认为此举的性质本质上属于周期当中的政策调整，将政策调整到更宽松一些的立场是恰当之举。但鲍威尔随后表示，我没有说只是一次降息；不是长期降息周期的开始但可能会再降息。同时鲍威尔强调，不要以为我们再也不会加息了；必要时我们将大胆运用所有的工具。 图1：议息会议后，Fedwatch显示年内再降息2-3次概率下行，年内再降息0或1次概率上升 图2：美国私人投资下行，居民消费回升 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5(125-150)(150-175)(175-200)(200-225)-2.000.002.004.006.008.0010.002014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:季调:同比季美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:非住宅:季调:同比季 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美联储开始降息，股市债市都存机会 4 图3：截至8月1日早间，Fedwatch对于十二月利率水平的预测 数据来源：Wind，东方证券研究所 我们认为，美联储之后逐步走向宽松概率较大。19年以来美国消费增速小幅回升，制造业投资和地产投资持续放缓。2020年受到其经济中占比超过60%的消费增长放缓，经济下行压力或将增加。 消费主要受到19年对个人减税规模上升影响，预计2020年将有所放缓。17年12月底，特朗普签署的《减税和就业法案》于2018年1月起正式实施。根据美国国会税务联合委员会（JCT）对于最终版本减税方案的测算，税改在10年时间内预计减少税收1.45万亿美元。从每一年的减税规模来看，19年当年减税规模达到2800亿美元的峰值，其中，对个人减税规模同比增长150%，对企业减税规模同比增长3.5%。近期美国薪资增速已有边际放缓，叠加2020年减税规模下降，预计2020年美国消费增长将有所放缓。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美联储开始降息，股市债市都存机会 5 图4：美国税改方案每年对企业、居民税负的影响 单位：亿美元 图5：美国非农平均周薪增速持续下行 数据来源：CBO，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 制造业投资增长放缓，预计近期继续下行。一方面受到19年减税的边际效应下降影响；另一方面是受到贸易摩擦以及全球贸易景气度下行影响。7月数据显示，全球制造业PMI下行至49.4，美国制造业PMI下行至51.2，目前制造业景气度仍未迎来拐点。 地产投资自加息开始持续下行，预计后续边际改善。预计随着美国步入降息周期，地产投资将有所回升。 图6：制造业PMI与美国制造业投资增速 图7：美国地产投资和销售均与利率显著负相关 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 核心通胀预计走低。核心通胀主要受到薪资增速和租金增速两方面影响。 薪资增速方面，近期制造业和房地产的景气度下行虽未体现在就业人员的“量”上，但在“价”上已有体现。根据7月非农报告，私人非农企业全部员工平均周薪增速自2.84%下降至2.61%，其中服务业周薪增速自2.94%上升至3.04%，反映出-3000-2500-2000-1500-1000-50005001000对个人减税对企业减税对国际税收变化总计0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:总计:季调:同比-4.00-2.000.002.004.00