基本面月度观察2019年第7期：数据有扰动，债市仍看好

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 肖雨 分析师 SAC执业编号：S1130519050001 xiaoyu＠gjzq.com.cn 数据有扰动，债市仍看好 ——基本面月度观察2019年第7期 基本结论  工业：工业增速大幅反弹，基数变化是主因。6月规模以上工业增加值同比反弹至6.3%（前值5%），主要拉动力来自于采矿业和制造业，同比增速分别较上月加快3.4和1.2个百分点，其中制造业同比加速拉动工业增加值近1个百分点，很大程度是去年同期低基数的结果。  投资：制造业投资低位反弹支撑投资。1-6月固定资产投资累计同比回升至5.8%，较前值加速0.2个百分点。基建、地产、制造业三大分项中，基建累计同比从5月4.0%小幅反弹至4.1%，地产投资从11.2%下滑至10.9%，制造业从2.7%提高至3.0%，是固定资产投资数据回升的主要贡献。  消费：汽车降价促销拉动社零短期大幅反弹。汽车消费额同比增长17.2%，较上月大幅提升15.1个百分点，带动社零增速从5月份的8.6%回升至9.8%。去年以来，国五汽车库存较高，因此国六标准实施前最后一月，经销商大幅降价促销主动清库存，导致今年6月份汽车销售大幅反弹。从高频数据看，6月份零售端火爆的同时，批发端延续低迷状态，而且7月以来，零售同比再度回落，意味着6月份清库行为存在需求透支影响，短期内汽车消费拐点尚未出现。  外贸：进口弱于出口继续被动性拉高顺差。6月以美元计，我国出口同比-1.3%，前值1.1%；进口同比-7.3%，前值-8.5%。贸易顺差509.8亿美元，前值417.3亿美元。欧美外需疲弱，对亚洲及一带一路国家出口相对较好。原材料进口数据并没有看起来那么“好”，大部分原材料（除煤、铜以外）同比均有加速，但考虑到低基数因素，绝对数量并不高。  通胀：压力阶段性缓和。鲜果、猪价拉升CPI食品项同比增速；石油开采业拖累PPI同比、环比增速。  金融：社融增速或已达全年高点。贷款结构未见明显改善，票融大幅少增显示中小企业融资仍难。专项债放量叠加非标低基数推升社融同比大幅多增。M2增速保持平稳，企业存款活化程度继续提升。  财政：非税高增难掩“开源”压力。减税降费效果显著，“前倾”进一步放缓，支出增速继续回落。  债市策略：7月初利率快速下行，之后持续窄幅震荡，向上、向下动力均不足。从机构行为看，地方债供给放量叠加部分城商行缩表，投资者面对处于历史较低分位的收益率较为犹豫，多头力量有限。短期内市场对降息预期可能过高，警惕联储降息后国内一旦不跟随导致波动加大。但我们对利率三季度趋势性向下的判断不改变，全球降息背景下，国内利率债性价比将进一步凸显。  风险提示：货币政策持续收紧；利率波动超预期。 2019年07月29日 基本面月度观察 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 基本面月度观察 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 工业增速大幅反弹，基数变化是主因 ..........................................................4 2. 投资：制造业投资低位反弹支撑投资 ..........................................................4 3. 消费：汽车降价促销拉动社零短期大幅反弹 ................................................5 4. 外贸：进口弱于出口继续被动性拉高顺差 ...................................................6 5. 通胀：通胀压力阶段性缓和 ........................................................................7 6. 金融：社融增速或已达全年高点 .................................................................9 7. 财政：非税高增难掩“开源”压力 ............................................................ 11 8. 债市策略 ..................................................................................................15 9. 风险提示 ..................................................................................................15 图表目录 图表1：工业增加值反弹（%） ......................................................................4 图表2：制造业是6月投资数据边际好转主要动力（%） ................................5 图表3：汽车促销拉动6月社零（%） ............................................................6 图表4：美欧外需疲弱 ....................................................................................6 图表5：对东盟等新兴经济体出口增长较快.....................................................6 图表6：自美进口持续大幅下滑（%） ............................................................7 图表7：三分法CPI分项走势（%） ...............................................................7 图表8：核心CPI依然稳定（%） ..................................................................7 图表9：仔猪价格有所反弹（元/千克）...........................................................8 图表10：5月能繁母猪数量仍未见底（万头、%） .........................................8 图表11：6月PPI同比持平（%）..................................................................8 图表12：6月主要工业行业PPI环比变化（%） ............................................8 图表13：贷款结构未见明显改善 ....................................................................9 图表14：企业贷款需求走弱 .........................................................................10 图表15：短贷存在年初和季末冲量的规律 ....................................................10 图表16：社融增量各分项（亿元）...............................................................10 图表17：M1-M2剪刀差继续收窄（%） ....................................................... 11 图表18：财政收入与税收收入增速下滑明显（%） ...................................... 11 图表19：税收收入与非税收入继续分化（%） .............................................12 图表20：2018年同期为近年来最低值（亿元）............................................12 图表21：财政收入结构 ................................................................................12 图表22：上半年财政支出完成度已经低于2017、2018年同期（%）...........13 图表23：上半年财政支出主要分项占比........................................................14 图表24：上半年财政支出分项增速（%） ....................................................14 基本面月度观察 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表25：政府性基金收入增速转正，支出增速仍然较高（%） .....................15 基本面月度观察 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 6月债市基本面数据中，实体数据强弱分化，工业增加值、投资、消费数据表现有所反弹，外贸数据偏弱；物价方面，CPI高位持平，而PPI......。在专项债放量发行的拉动下，社融达到年内高点；财政支出前倾进一步放缓整体上看，基本面对债市仍较为友好。 1. 工业增速大幅反弹，基数变化是主因 6月规模以上工业增加值同比反弹至6.3%（前值5%），主要拉动力来自于采矿业和制造业，同比增速分别较上月加快 3.4 和 1.2 个百分点，其中制造业同比加速拉动了工业增加值近1个百分点。这很大程度是去年 6 月同期低基数的结果。细分行业中，钢铁、煤炭等上游加工冶炼类行业阶段性生产加快，汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业和电气机械和器材制造业有所提速或边际好转，尤其是汽车制造业增加值占比较大，其边际改善对制造业同比增速的拖累降低。 不过从高频数据看，6月底以来煤炭、钢铁社会库存上扬，开工率有所降低。工业企业产销率、出口交货值等数据仍偏弱，工业增速回升的持续性尚待观察。 图表1：工业增加值反弹（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2. 投资：制造业投资低位反弹支撑投资 1-6月固定资产投资累计同比回升至5.8%，较前值加速0.2个百分点。基建、地产、制造业三大分项中，基建累计同比从5月4.0%小幅反弹至4.1%，地产投资从11.2%下滑至10.9%，制造业从2.7%提高至3.0%是固定资产投资数据回升的主要边际拉动力量。 分行业看，制造业投资主要受汽车、通用和专用设备、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业拉动。制造业投资二季度表现低迷，工业企业利润低迷及中美贸易摩擦的不确定性持续压制企业投资意愿。单月小幅回暖难以判断拐点出现，能否持续取决于两大压制因素是否配合好转。从资金来源看，6月金融数据中企业贷款项表现也是拖累，短期内不能对制造业投资过于乐观。 00.20.40.60.811.2-4-20246810121416182014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-03