新股定价报告：中高端眼部护理龙头，高端化、精细化趋势下望优先获益

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年7月24日 丸美股份（603983.SH） 纺织服装 中高端眼部护理龙头，高端化、精细化趋势下望优先获益 ——丸美股份（603983.SH）新股定价报告 新股深度 ◆公司概况：中高端眼部护理龙头 公司为中高端优质护肤品牌商，18年收入15.76亿，护肤品行业市占率1.1%，总体排名第21、本土公司中排名10。 旗下三个品牌丸美（中高端护肤）、春纪（大众护肤）、恋火（大众彩妆），其中主品牌丸美为本土眼部护理龙头，18年收入占比89%、眼部护理收入占比34%。自主研发生产，渠道以经销为主（18年占比88%），形态上CS店及电商分别占42%、40%，其中CS店主要分布在三线城市及以下地区。 ◆行业分析：处成长期，近年现高端化、精细化趋势 自00年以来我国化妆品行业获益四线及以下城市消费升级步入成长，18年行业空间4102亿元，13~18年行业总体、护肤品、彩妆市场规模年均复合增速8%、9%、16%，护肤品、彩妆景气度更高。近年来高端化、精细化（水乳霜膏向眼霜、精华等高阶护肤升级）趋势兴起。 国际品牌占主导，在高端、彩妆及护发沐浴领域表现强势，本土品牌把握行业成长期渠道红利破局，在大众护肤品领域地位持续提升。行业变化快速，短期竞争以营销及渠道为主，长期回归产品力，高端品牌明星产品生命力强、收入贡献大、体现更为明显。行业仍有3~6倍空间，多品牌/品类有利于把握新机遇、减少业绩波动，具有做大空间。 ◆公司分析：营销及经销资源丰厚，具眼部护理先发优势，望获益行业新趋势 财务分析与同业对比：获益行业发展红利，11~18年收入/净利年均复合增速14%。渠道变迁致业绩波动，早期获益CS店红利快速发展，近年业绩波动，电商放量促17年恢复增长；促销致毛利率降、营销优化费用率降、存货周转提升。对比同业，公司规模仍有提升空间、成长性居中，盈利、运营等指标居优。 竞争优势：1）主品牌成立于2000年，主打中高端眼部护理，成长为细分领域龙头、具先发优势。2）各大卫视营销资源丰厚（现布局网络视频广告迎新趋势）、合作线上线下头部经销商促经销业绩表现优于同业。3）专注眼部护理，引入海外优质研发资源、拓展高端系列，望优先获益行业精细化、高端化趋势。 ◆投资建议 公司为本土中高端眼部护理龙头，细分领域具先发优势；营销及经销资源丰厚、短期竞争力强，近年引入海外资源、增强长期竞争力；专注眼部护肤、拓展高端等有望优先获益行业高端化、精细化趋势。预计19~21年EPS 为1.19/1.37/1.59元，参考同业估值同时考虑公司定位较高、给予一定估值溢价，建议给予30~35倍估值，合理价格区间为35.70~41.65元/股。 ◆风险提示：零售疲软；经销商不续约；新趋势把握不及时、新营销/渠道资源培育不及预期；营销投入效果不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,352.32 1,575.76 1,778.85 2,012.46 2,319.82 营业收入增长率 11.94% 16.52% 12.89% 13.13% 15.27% 净利润（百万元） 311.92 415.28 477.77 547.99 637.57 净利润增长率 34.34% 33.14% 15.05% 14.70% 16.35% EPS（元）（摊薄） 0.78 1.04 1.19 1.37 1.59 ROE（归属母公司)（摊薄） 32.49% 30.20% 25.78% 22.82% 20.98% PE 26 20 17 15 13 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，PE=新股发行价/EPS（摊薄） 合理价格区间：35.70~41.65元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 罗晓婷(执业证书编号：S0930519010001 ) 021-52523673 luoxt@ebscn.com 发行数据 发行价格：20.54(元) 发行规模：41(百万股) 发行方式：网下询价,上网定价 发行日期：2019-07-16 主承销商：中信证券股份有限公司 主要股东：孙怀庆、王晓蒲和L Capital Guangzhou Beauty Ltd 募股资金投向 项目名称 金额 （百万元） 彩妆产品生产建设项目 2.50 营销网络建设项目 2.58 智慧零售终端建设项目 1.18 数字营运中心建设项 0.89 信息网络平台项目 0.76 资料来源：Wind 相关研报 把握行业趋势与机遇，关注长短期竞争要素——化妆品2019年下半年投资策略 ······················································2019-06-15 渠道库存清理致收入增速放缓，轻装上阵业绩望持续改善——上海家化（600315.SH）2019年一季报点评 ······················································2019-04-27 业绩继续靓丽，全年业绩目标达成信心足——珀莱雅（603605.SH）2019年一季报点评 ······················································2019-04-19 业绩增长靓丽，生态化战略发展空间广阔——珀莱雅（603605.SH）2018年报点评 ······················································2019-04-02 2018平稳收官，2019全力唤醒佰草集、期待品牌新生——上海家化（600315.SH）2018年年报点评 ······················································2019-03-14 2019-07-24 丸美股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 公司线下主渠道CS受渠道变迁影响，收入增长承压，百货及美容院等持续渗透、增速较高，商超及代销渠道增长总体承压。预计未来CS渠道保持个位数增长（彩妆、营销网络等项目建设周期2年，其中彩妆品牌恋火主要通过CS、电商等渠道销售，项目建成后，CS增速有望提升），百货、美容院渠道等继续快速增长，商超与代销等渠道继续调整，综合来看，假设19~21年线下渠道收入增速分别为5.42%、6.49%、9.42%。 预计未来电商在渠道红利、优质经销商合作下继续快速增长，假设19~21年收入增速分别为23.30%、21.06%、21.42%。 公司毛利率近年总体平稳，给予线上线下渠道经销商的折扣相当、收入渠道结构变动对总体毛利率影响较小，预计未来毛利率总体保持稳定，假设19~21年毛利率分别为68.41%、68.98%、68.90%。 销售费用率近年在费用优化下有所下降，预计未来行业竞争环境复杂化，需保持一定的销售费用投入，销售费用率维持稳定；管理费用率（含研发）近年总体稳定，预计未来总体趋平。假设19~21年公司销售费用率分别为32.00%、31.80%、31.20%，管理费用率分别为6.30%、6.30%、6.10%。 创新之处 本文从行业趋势、竞争要素等角度剖析公司竞争力及未来发展动力。公司外部迎合行业趋势，内部营销、渠道资源丰厚等短期竞争力出色，近年引入海外优质研发资源、长期竞争力增强，我们看好公司未来长期发展。 1）当前行业总体景气，并且呈现出高端化、精细化（眼霜、精华等消费占面部护理比重提升）等趋势。公司主品牌主打眼部护理，贡献公司重要业绩增长动力、占比持续提升，并且在眼部护理领域已确立领先的行业地位；公司定位中高端，布局海外优质研发资源，18年拓展海外进口的高端日本酒系列。未来公司在品类、定位上有望充分获益行业高端化、精细化等新趋势。 2）行业短期竞争集中于营销、渠道拓展，长期回归产品力，尤其对于高端品牌。公司早期营销资源丰厚、赞助/冠名各大卫视热门节目，线下合作区域头部经销商、线上合作优质经销商美妮美雅，经销业绩表现优于同业；近年加强研发投入，人均研发费用高于同业，布局海外研发资源，研发实力不断增强，拓展对产品力要求更强的高端领域，产品力等长期竞争力增强。 估值与目标价 预计19~21年EPS为1.19/1.37/1.59元，未来三年净利年均复合增速为15.36%。综合考虑相对估值法与绝对估值法，给予合理价格区间为35.70~41.65元/股。 2019-07-24 丸美股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 公司介绍：本土中高端优质护肤品牌商 .................................................................................... 7 1.1、 公司概况：借力行业东风快速成长，布局多品牌/渠道/品类 ................................................................... 7 1.2、 运营模式：自主研发生产，采用重经销模式 ......................................................................................... 12 1.3、 股权结构：股权高度集中，获LVMH旗下亚洲PE入股 ...................................................................... 14 2、 行业分析：高端化、精细化趋势兴起，关注长短期竞争要素 .................................................. 15 2.1、 行业概况：消费升级助力行业快速发展，呈现精细化、高端化 ........................................................... 15 2.2、 行业格局：国际品牌占主导，本土品牌灵活把握行业机遇、地位提升 ................................................ 17 2.3、 胜出要素：机遇与挑战并存，关注长短期竞争力 ................................................................................. 20 2.4、 未来展望：行业空间广阔，多品牌/品类铸造龙头 ................................................................................ 22 3、 财务分析：“外力+内功”助推业绩成长，经营质量优于同业 .................................................. 24 3.1、 历史财务：业绩快速增长，运营质量总体提升 ..................................................................................... 24 3.1.1、 成长：获益行业红利、顺应渠道变迁，业绩总体快速增长................................................................ 24 3.1.2、 盈利：品牌促销影响盈利，营销优化促销售费用率降 .............................................................