2019年中期业绩预告点评：中期业绩预告符合预期，重申市场弹性最大标的之一

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年7月21日 长城汽车（2333.HK/601633.SH） 汽车与汽车零部件 中期业绩预告符合预期，重申市场弹性最大标的之一 ——长城汽车（2333.HK、601633.SH）2019年中期业绩预告点评 跨市场公司简报 ◆中期业绩预告披露 公司披露1H19业绩预告，预计1H19总收入同比下降15.0%至人民币413.8亿元，扣非后归母净利润同比下降65.4%至人民币12.4亿元；公司下调全年销量目标10.8%至107万辆。 ◆国V去库影响相对有限，2Q19业绩表现稳健 2Q19公司销量同比下降2.6%/环比下降26.1%至21.0万辆，2Q19扣非后单车盈利同比下降57.8%/环比上升25.7%至约人民币2,850元。我们判断，1）2019E公司推出的新车型包括F7x/WEY VV7 GT/欧拉R2、以及主力车型改款版，预计全年销量约105.8万辆；2）持续看好皮卡/F对销量与毛利率的正向拉动；3）皮卡需求稳健/解禁或带来较强增长空间，新皮卡车型或切入均价位于人民币10-15万元的中高端领域，预计毛利率提振前景可期。 ◆重申公司为市场弹性最大标的之一 我们判断，1）市场关注度或逐步从5-6月终端数据改善切换至中期业绩风险。2）鉴于5-6月国V车型大力去库/需求前置、以及部分经销商国VI车型陆续到店，预计7-8月终端数据回落。3）主机厂或优先排产主力车型的国VI配置车型、叠加7-8月淡季影响，预计7-8月或谨慎压库带动批发数据略有改善；但可持续性仍有待9-10月终端零售数据支撑，预计行业实际需求拐点仍有待观望（预计全年行业销量同比下降5%-10%）。4）受益于今年长城的库存管理、产品结构优化（皮卡/F系列的毛利率贡献）、以及2H18较低基数（3Q18/4Q18扣非后单车盈利分别约人民币248元/649元），预计市场对2H19E经济/行业预期修复或带动公司估值扩张，重申公司为市场弹性最大标的之一。 ◆维持H股“中性”评级，维持A股“增持”评级 我们下调2019E/2020E/2021E归母净利润分别至人民币44.9亿元/48.1亿元/48.7亿元。鉴于AH市场投资者结构/风险偏好的差异，我们下调H股目标价至HK$5.89（对应约10.2x/9.5x 2019E/2020E PE），维持“中性”评级；下调A股目标价至RMB9.11（对应约18.5x/17.3x 2019E/2020E PE），维持“增持”评级。 ◆核心风险提示 车型销量/毛利率承压风险；新车上市不及预期；国VI等。 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（人民币，百万元） 101,169 99,230 100,402 102,846 107,133 营业收入增长率 2.6% -1.9% 1.2% 2.4% 4.2% 归母净利润（人民币，百万元） 5,027 5,207 4,492 4,814 4,867 归母净利润增长率 -52.4% 3.6% -13.7% 7.2% 1.1% EPS（人民币）（摊薄） 0.55 0.57 0.49 0.53 0.53 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.2% 9.9% 8.1% 8.2% 7.9% P/E（H股） 9.8 9.5 11.0 10.3 10.2 P/E（A股） 15.1 14.5 16.8 15.7 15.5 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为2019年7月19日 H股：中性（维持） 当前价/目标价：5.69/5.89港币 A股：增持（维持） 当前价/目标价：8.29/9.11元 分析师 倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 邵将（执业证书编号：S0930518120001） 021-52523869 shaoj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：91.27 总市值(亿港币)：745.21 一年最低/最高(港币)：3.96-7.26 近3月换手率（%）：111.43 股价表现(一年) -40%-20%0%20%40%18-0718-0918-1018-1219-0119-0319-0519-06长城汽车-H恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.9 -75.3 9.2 绝对 2.0 -61.5 11.1 资料来源：Wind 相关研报 《4Q17E基本面改善，股价短期上涨催化剂 ——长城汽车（2333.HK）首次覆盖深度报告》 ........................................................................................2017-11-03 《整车弹性最大标的之一，回调或带来投资机会 ——长城汽车（2333.HK、601633.SH）2019年一季度业绩点评》 ........................................................................................2019-05-05 2019-07-21 长城汽车（2333.HK/601633.SH） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 -10%0%10%20%30%40%94,00096,00098,000100,000102,000104,000106,000108,0002016201720182019E2020E2021E营业收入（LHS, 百万元）营业收入增长率(RHS) 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 101,169 99,230 100,402 102,846 107,133 营业成本 -81,967 -81,481 -84,012 -86,093 -90,080 税金及附加 -3,906 -3,627 -3,522 -3,536 -3,557 销售及经销费用 -4,406 -4,575 -4,304 -4,321 -4,347 行政及管理费用 -4,963 -3,420 -3,424 -3,437 -3,458 利息及财务费用 -218 123 306 284 216 资产减值损失/投资收益/公允价值变动收益 145 -6 -200 -200 -200 经营性利润 5,854 6,232 5,245 5,543 5,708 净利润 5,043 5,248 4,495 4,817 4,870 少数股东损益 16 40 3 3 3 归属母公司净利润 5,027 5,207 4,492 4,814 4,867 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 110,547 111,800 127,644 144,396 158,465 流动资产 69,293 66,126 82,050 95,448 109,328 库存 5,575 4,445 4,398 5,730 5,530 应收帐款及其他应收款项 50,275 3,995 5,052 6,967 8,463 现金及其等价物 4,831 7,682 5,117 4,972 6,100 其他流动资产 8,612 46,827 67,483 77,779 89,235 非流动资产 41,254 45,674 45,595 48,948 49,137 固定资产 27,718 28,994 29,552 30,259 30,681 在建工程 4,879 4,406 3,360 2,860 2,361 无形资产 3,269 3,391 3,674 3,775 3,870 其他非流动资产 5,388 6,960 6,509 8,554 7,226 总负债 61,289 59,112 71,961 85,756 96,842 无息负债 43,948 44,154 41,961 46,256 46,842 有息负债 17,341 14,958 30,000 39,500 50,000 股东权益 49,258 52,689 55,683 58,640 61,623 股本 9,127 9,127 9,127 9,127 9,127 资本公积 1,411 1,411 1,411 1,411 1,411 盈余公积 5,062 5,629 6,179 6,729 7,279 未分配利润 33,531 36,620 38,866 41,272 43,706 归属本公司股权持有人权益 49,135 52,525 55,583 58,540 61,523 少数股东权益 123 164 100 100 100 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 -1,077 19,698 8,360 7,835 9,875 净利润 5,043 5,248 4,495 4,817 4,870 折旧及摊销 3,088 3,795 3,816 4,204 4,585 净营运资金增加 -9,618 9,625 1,436 -813 708 其他 410 849 -1,388 -373 -288 投资活动产生现金流 -3,056 -10,040 -10,253 -10,233 -10,340 净资本支出 -34,437 -33,920 -25,253 -25,233 -25,340 其他资产变化 31,382 23,880 15,000 15,000 15,000 融资活动现金流 6,089 -6,501 395 2,254 1,593 分配股利/利润或支付利息支付的现金 -3,362 -2,042 -2,647 -2,246 -2,407 期末现金及其等价物 3,844 6,615 5,117 4,972 6,100 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测 -60%-40%-20%0%20%40%02,5005,0007,50010,00012,5002016201720182019E2020E2021E归属母公司净利润（LHS, 百万元）归属母公司净利润增长率(RHS) 0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019E2020E2021E综合毛利率净利率 0%5%10%15%20%25%2016201720182019E2020E2021EROEROA 2019-07-21 长城汽车（2333.HK/601633.SH） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘