产业债信用观察之房地产板块之七：信托融资收紧，警惕房企资金链压力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年7月20日 固定收益 信托融资收紧，警惕房企资金链压力 —产业债信用观察之房地产板块之七 固定收益简报 ◆ 对信托房地产融资调控加码 严格执行“控增量”和“432要求”。银保监会对部分信托公司开展了约谈警示，要求将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平，且对部分信托公司提出2019年三季度房地产信托规模较二季度“零新增”的自我约束建议。“零新增”意味着，在旧项目完成、相应的信托规模得以释放之后，信托公司方能开展新业务。 政策是一以贯之的，但更严厉。我们认为这是一以贯之的房地产调控政策。把房地产调控政策前移，从源头上控制房地产融资规模，是对房地产调控政策的进一步完善。从政策的力度上看，相较于近几年的调控，近期对信托的房地产融资业务管控更为严厉。 ◆ 房企高杠杆拿地或将告一段落 2019H1房地产企业拿地热情高涨，二线城市、三线城市的成交土地溢价率再度走高，尤其是5月初时三线城市的溢价率曾高达45%。但是高溢价率有悖于“稳地价、稳房价、稳预期”的调控目标。 高溢价率的背后是房企加杠杆。房企作为资金密集型企业，主要的加杠杆融资需求集中在其满足“432要求”之前，无法获得银行支持。信托资金成本较高，但用途灵活、操作模式多样，恰好满足了房企加杠杆的需求。因此，信托投向房地产行业的余额占比逐季走高。 预计土地溢价率将继续回落。我们预计在政策持续收紧的环境下，房企高溢价拿地的意愿将下降，成交土地高溢价率的状况或将告一段落。在近期密集的调控下，2019年6月以来，土地溢价率已经开始出现回落，预计这种回落的趋势将持续较长一段时间。 ◆ 信托房地产融资业务会走向何处？ 预计房地产信托规模下降。年初以来，国家针对房地产“前端融资”业务进行收紧。我们相信，未来信托房地产业务规模将下降，与此同时项目融资操作也将更加规范。 政策收紧态势至少持续到四季度。短期内看不到政策放松的趋势，未来政策或将根据执行反馈情况进行调整，预计收紧态势至少持续到四季度。我们认为，即便未来的政策尺度可能有所调整，但不会背离总体的调控基调。 ◆ 房地产开发商会如何应对？ 近期不断加码的政策旨在控制房企加杠杆、抑制房企高溢价拿地。对房企的影响如何，需要区别对待。我们认为，前期放缓拿地，加快销售的企业受冲击较少；反之，前期加杠杆且高溢价拿地的房企或将面临资金链紧张的压力。对于房地产而言，其有效的应对措施主要是“开源节流”。 ◆ 风险提示 信托融资具有刚兑属性，如果房企外部融资收缩，企业内部腾挪空间小，可能会引发相关债务的兑付风险。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 邬亮（执业证书编号：S0930518040003） 010-5845 2047 wuliang16@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 21654873/36139/20190721 11:58 2019-07-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、对信托房地产融资调控加码 严格执行“控增量”和“432要求”。2019年7月6日，银保监会对部分信托公司开展了约谈警示，主要涉及房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，要求将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平，且对部分信托公司提出2019年三季度房地产信托规模较二季度“零新增”的自我约束建议。“零新增”意味着，在旧项目完成、相应的信托规模得以释放之后，信托公司方能开展新业务。同时，未来将严格执行“432要求”（房地产项目贷款融资要求四证齐全、30%资本金和二级资质，业内简称“432要求”），前期不符合“432要求”的房地产融资亦被叫停。此外，对于违规人员采取行业禁入的惩罚措施，这使得从业人员对于房地产融资业务更为谨慎。 政策是一以贯之的，但更严厉。对于近期各部委通过发文或者窗口指导，强化规范房地产融资的相关举措，我们认为这是一以贯之的房地产调控政策。除了通过销售端的“五限”政策来抑制商品房市场成交，更是把房地产调控政策前移，从源头上控制房地产融资规模，是对房地产调控政策的进一步完善。从政策的力度上看，相较于近几年的调控，近期对信托的房地产融资业务管控更为严厉。 图表1：近期密集的房地产调控政策 资料来源：光大证券研究所绘制 2、房企高杠杆拿地或将告一段落 2.1、2019H1成交土地溢价率明显走高 2019H1土地成交溢价率明显走高。2018年三季度房地产企业普遍持观望态度，一级土地拍卖市场较为冷淡，土地溢价率较低，一度处于10%以下。2018年四季度以来，国内整体融资环境有所改善，房地产融资及销售同时出现回暖，房地产企业来自各个渠道的资金都有不同程度的改善。在此契机下，2019H1房地产企业拿地热情高涨，二线、三线城市成交土地溢价率再度走高，尤其是5月初时三线城市的溢价率曾高达45%。 May 2019June 2019July 2019《中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》2019年7月6日，银保监会对部分信托公司开展了约谈警示对部分房企境内发债融资的审批放缓《国家发改委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》21654873/36139/20190721 11:58 2019-07-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表2：成交土地溢价率走势（周度） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 时间范围：2018/1/7-2019/7/14 备注：土地溢价率=（竞拍成交价格-土地成本价）/土地成本价×100% 高溢价有悖于调控目标。土地溢价率越高，说明开发商拿地积极性越高，代表着其对于未来房价的上涨预期越高。同时，溢价率不断上升会影响购房者对未来房价的判断，形成房价不断上涨的预期。这有悖于“稳地价、稳房价、稳预期”的调控目标。 2.2、高溢价率的背后是房企加杠杆 根据监管要求，房企缴纳土地价款的资金必须来自企业自有资金，房地产项目在满足“432要求”之后可以获得开发贷款。实践操作中，从获得土地使用证到满足“432要求”通常需要6个月甚至更长的时间，这其间的融资需求无法获得银行支持，只能通过信托或者其他非银机构提供。 图表3：房企不同阶段的资金需求 资料来源：光大证券研究所绘制；“T日”代表企业取得土地使用证的时间 信托“前端融资模式”助推加杠杆。成交土地溢价率走高背后是房企加杠杆，尤其是通过信托公司加杠杆。根据监管要求，信托贷款规模不超过集合信托计划余额的30%。值得一提的是，此处的信托贷款不包括回购选择权、担保安排的股权融资、信贷资产受让等债权融资模式。因此，部分信托公司往往采取非贷款的债权融资模式以规避监管。信托资金成本较高，但用途灵活、操作模式多样，恰好满足了房企加杠杆的需求。因此，信托投向房地产行业的余额占比自2017年二季度以来逐季走高。 015304560Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19二线城市三线城市2019H1，二线城市、三线城市成交土地溢价率高涨获得土地使用证前获得土地使用证项目满足432要求项目建设取得预售证T日可以将土地使用证抵押给信托等机构，释放被土地价款占用的资金约T+9个月开盘销售，获得销售回款约T+6个月可以申请开发贷，通常银行资金更为便宜获得土地使用证前的相关操作：例如股权并购拿地、参与旧改获得土地资源等这两阶段统称前端融资低成本资金进入销售资金回笼21654873/36139/20190721 11:58 2019-07-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表4：信托投向房地产的余额占比 （季度） 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：%，2014年至2019年1季度 19Q1房地产信托增速大幅反弹。2018年，新增房地产信托项目余额累计增速出现下滑。19Q1，单一信托和集合信托的增速均出现了大幅反弹，特别是新增房地产集合信托余额增速高达72.6%。 图表5：新增信托项目余额投向房地产，累计增速（季度） 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：%，时间范围：2014年至2019年1季度 2.3、预计土地溢价率将继续回落 高溢价率的背后是房企高杠杆，而房企高杠杆的资金来源主要为房地产信托。近期不断加码的政策限制了房企的“前端融资”，从源头上抑制房企加杠杆的能力，旨在抑制房企高溢价拿地。我们预计在政策持续收紧的环境下，房企高溢价拿地的意愿将下降，成交土地高溢价率的状况或将告一段落。在近期的密集调控下，2019年6月以来，土地溢价率已经开始出现回落，预计这种回落的趋势将持续较长一段时间。 3、信托地产融资会走向何处？ 3.1、预计房地产信托规模下降 根据监管要求，信托贷款规模不得超过集合信托计划余额的30%，但前期部分信托公司通过交易结构改造，绕开信托贷款规模的限额。年初以来，国家810121416Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19信托余额占比:按投向:房地产-80-4004080120Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19全部集合信托单一信托21654873/36139/20190721 11:58 2019-07-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 针对房地产“前端融资”业务进行收紧，《中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号）进一步规定，信托不得通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资。这意味着，除了通过纯股权投资方式进行信托融资外，信托公司为房企提供的“前端融资”业务被叫停，信托公司只能针对满足“432要求”的房地产项目开展融资服务。对于满足“432要求”的项目，其既可以通过房地产信托融资，又可以通过银行贷款融资，很显然从资金成本上银行贷款更具优势。我们相信，未来信托房地产业务规模将下降，与此同时项目融资操作也将更加规范。 3.2、收紧态势至少持续到四季度 监管要求将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平，且对部分信托公司提出2019年三季度房地产信托规模较二季度“零新增”的自我约束建议。很显然，从控制规模的角度来讲，短期内看不到政策放松的趋势，未来政策或将根据执行反馈情况进行调整，预计收紧态势至少持续到四季度。我们认为，即便未来的政策尺度可能有所调整，但不会背离总体的调控基调。正如前文所述，对于房地产信托业务的规范是一以贯之的房地产调控政策中的一个环节，并且是对房地产调控政策的进一步完善。该项政策通过把房地产调控政策前移，压低房地产企业的杠杆，从源头上控制房地产规模。 4、房地产开发商会如何应对？ 近期不断加码的政策旨在控制房企加杠杆、抑制房企高溢价拿地。我们认为，前期放缓拿地，加快销售的企业受冲击较少；反之，前期加杠杆且高溢价拿地的房企或将面临资金链紧张的压力。对于房地产而言，其有效的应对措施主要是“开源节流”。 放缓加杠杆发展。在近期房地产融资政策收紧的背景下，前期加杠杆发展，尤其是依赖于前端融资的房企受到的冲击最为明显。这类企业一方面通过信托获取“前端融资”支持，另一方面在土地市场上表现活跃，频