产业债信用观察系列之房地产板块之四：2019年房地产板块短期流动性压力测试

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年5月14日 固定收益 2019年房地产板块短期流动性压力测试 ——产业债信用观察系列之房地产板块之四 固定收益动态 前言：2019年年初以来的房地产行业运行数据打破了市场对该板块的悲观预期。而市场回暖是否意味着板块整体的偿债能力也同样有所提升呢？由此，我们以2018年年报数据为依据，观察房地产发行人个体流动性的边际变化情况。 ◆ 去年回售压力提升但发行人流动性改善明显，今年偿付压力仍大； 按照回售日计算，2019Q2-Q3、以及2020年Q2-Q4房地产板块的待偿付规模较大。从到期节奏来看，2018年起到期规模有明显的攀升。值得注意的是，2018年回售的规模和占比明显上升而2019年Q1有所回落。可见投资者在当前资产荒的背景下，对房地产板块信用风险的担忧有所缓和。 从地产上市公司2018年财务数据看，2018年板块（剔除园区）经营活动产生的现金流净额为2321.9亿。此外，经营活动产生的现金流净额与经营性活动净收益、以及经营性活动净收益与利润总和的比值分别为82.09%和80.92%。 ◆ 短期流动性压力测试 财务指标观察发行人过去业绩的优劣，则缺乏了对企业未来现金流的动态考察。因此，我们将目前公布18年年报的AAA和AA+等级房地产企业作为分析主体，对企业进行流动性压力测试，通过假设计算出流动性压力下，2019年地产主体账面货币资金、以及对短期债务的覆盖情况。 整体来看，在棚改对房地产价格拉动效用减弱的预期下，虽然部分区域限价限售等政策边际放松，但我们认为房地产政策的惯性大概率持续。房地产板块各发行主体在2018年基础上，已经进一步调整经营策略，一方面通过降价等方式加速资金回笼，一方面在各自优势区域加大土地储备布局，2019年现金流是否能继续改善，仍需观察发行人各类调整政策的效果，就目前假设来看仍有改善的空间。 因而从短期流动性指标看，我们建议关注下述两类主体资质改善的房地产板块发行人：1）2019年测试中虽指标走弱但自由现金流边际好转；2）短期债务覆盖指标持续走强。在当前市场对于信用利差和安全边际的平衡过程中，也可考虑在这类中高等级主体博弈资质下沉的收益。 ◆ 风险提示 房地产板块政策的边际变化，或导致销售及地产发行人资金回笼节奏的边际变化。此外，板块非龙头发行人的流动性和信用板块的信用风险事件，会对板块融资环境造成一定扰动。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-5252 3678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-5845 2070 weiwx@ebscn.com 邵闯 021-5252 3677 shaochuang@ebscn.com 相关研报 供应链金融的业务模式分析...2019-04-22 债市牛熊切换，信用品的期限和评级如何变化？.............................2019-04-19 直辖市政府债务全扫描........2019-04-14 商业银行补充资本工具变化几何....................................2019-04-09 香港REITS有哪些特点........2019-04-07 37张散点图说清县级市经济财政实力.....................................2019-04-07 我国REITS有哪些特点........2019-04-01 期待CRMW的加快建设........2019-03-31 会计准则新规后，永续债走势如何......... .......................................2019-03-28 侧袋账户的应用..................2019-03-24 2018年地级区划单位经济财政数据全貌.. .......................................2019-03-18 2019-05-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、地产投资超预期，但板块近期偿付压力仍存 与2018年固定资产投资累计增速逐步下滑有所不同，2018年房地产投资累计增速维持平稳，且2019年Q1房地产投资的增速在11%以上。此外，今年Q1新开工和销售额累计增速也有所攀升，分别录得11.9%和5.6%。2019年年初以来的房地产行业运行数据打破了市场对该板块的悲观预期。而市场回暖是否意味着板块整体的偿债能力也同样有所提升呢？由此，我们以2018年年报数据为依据，观察房地产发行人个体流动性的边际变化情况。 图表 1：18年以来，房地产开发投资完成额累计同比增速，与固定资产累计投资增速走势分化明显 资料来源：WIND，光大证券研究所 左轴：% 数据范围：2017-01至2019-03 1.1、去年回售规模攀升，今年偿付压力仍较大 我们按申万行业房地产板块（非园区）以及万得分类的房地产板块（二者并集），统计房地产发行人存续的债券（包括短融、超短融、中票、公司债、企业债、定向工具和私募债，剔除万得定义的城投债）的到期情况。 整体来看，地产板块在2015年Q3至2016年Q3进入发债高峰期，导致2018年至2022年为该板块的偿债高峰。从到期节奏来看，2018年起到期规模有明显的攀升，且今年以来除2月到期237.4亿元外，其余月份则持续维持在800-900亿的规模。 46810121417-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-02固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 2019-05-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 2：近年来，地产板块债券到期规模逐步攀升，回售规模占比也明显提高 资料来源：WIND，光大证券研究所 左轴：亿元 数据范围：2014-01至2019-05；19Q2数据统计时间为5月9日，其中包括万得中按未来到期日预计到期、提前兑付及回售安排所统计规模 值得注意的是，2018年回售的规模和占比明显上升而2019年Q1有所回落。从板块到期偿还规模的结构来看，2018年前三个季度，板块整体的回售规模分别占到当季到期规模的39.4%、39.1%和42.1%，规模和到期量的占比均大幅提高。而自去年四季度以来，回售规模占比就逐步回落，近两个季度占比分别录得30.4%和17.1%；19Q2数据目前参考性较弱，但也可见投资者在当前资产荒的背景下，对房地产板块信用风险的担忧有所缓和。 图表 3：按照回售日计算，2019年至2020年地产板块待偿付规模较大 资料来源：WIND，光大证券研究所 左轴：亿元 数据范围：2019-05至2021-12 进一步，我们以回售日代替到期日作为所有含权债的到期日期，以充分衡量风险。按照回售日计算（图表3），2019Q2-Q3、以及2020年Q3-Q4房地产板块的待偿付规模较大。若板块发行人近期发行短债则仍会影响短期偿债结构，但静态来看，未来近一年的偿债压力较2018年已有所减弱。 030060090012001500180014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1到期偿还量提前兑付量回售量赎回量010020030040050060019-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-11 2019-05-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1.2、2018年地产发行人流动性大幅改善 经营性活动获现能力和净流入规模较过去两年均有明显好转。从地产上市公司2018年财务数据看，2018年板块（剔除园区）经营活动产生的现金流净额合计为2321.9亿。此外，经营活动产生的现金流净额与经营性活动净收益、以及经营性活动净收益与利润总额的比值分别为82.09%和80.92%。以上三指标较过去两年均明显改善。 图表 4：2014-2018年申万房地产开发板块经营性活动现金流与获现能力 资料来源：WIND，光大证券研究所 左轴：亿元 右轴：% 2、短期流动性压力测试 2.1、短期流动性压力测试 由前文可见，2019年和2020年房地产板块的到期压力仍然存在；短期来看今年Q2是这段期间首个偿债压力高峰时点。经过去年和今年年初的运营策略调整，地产债发行人是否做好了迎接到期高峰的准备，仅通过财务指标观察发行人过去业绩的优劣，则缺乏了对企业未来现金流的动态考察。因此，我们将依据AAA和AA+等级房地产企业2018年的年报数据，对企业进行短期流动性压力测试。通过假设计算出流动性压力下，2019年地产主体账面货币资金、以及对短期债务的覆盖情况。 首先，短期来看，地产板块债券市场融资稳定，虽然发行体量萎缩，成本抬升，但融资通道仍保持畅通。非标、股权融资以及资产证券化产品由于受到政策和受众的限制，房地产企业通过此类产品融资的规模相对有限。以资产证券化产品为例，截至2019年5月9日，AA+等级以上的发行人目前存续ABS和ABN规模为790.9亿元，仅占房地产板块存量债规模比例为3.5%。因此，我们设立假设1）： 1） 假设发行人18年报表中，有1/2的短期借款和1/2一年内到期非流动负债都不能获得滚动或续贷，同时长期负债保持不变。 7073767982-1000-5000500100015002000250020142015201620172018经营活动产生的现金流量净额经营活动净收益/利润总额 2019-05-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 其次，鉴于19年房地产板块融资和销售政策的延续性，我们取17年和18年现金流量净额中除筹资活动现金流量净额外的均值，来作为19年现金流流入情况的预测。因此，我们设定假设2）： 2） 假设，19年地产发行人经营活动和投资活动现金流量净额，与18年和17年的平均值保持一致。 在以上假设下，19年账面的货币资金，流出部分为偿还18年年报中存量的短期债务（依我们假设，为1/2短期借款+1/2一年内到期非流动负债）；流入部分为按照17年和18年除筹资活动外净现金流的平均值，计算方法如下： 19年货币资金测试结果 =18年年末货币资金 – 1/2（短期借款 + 一年内到期非流动负债）+ 平均值（18年除筹资活动外现金净流入，17年除筹资活动外现金净流入） 图表 5：对主要AAA等级地产发行主体，短期流动性压力测试（19年为测试结果）（单位：亿元） 资料来源：WIND，光大证券研究所 单位：亿元 统计时间：2019年5月6日 测算显示，高等级发行人19年预测的货币资金多为减少。我们按照假设的条件，计算得出货币资金以及货币资金与短期债务的比值。从结果看，除中国国贸外，我们预测的AAA等级主体19年账面的货币资金都出现不同程度的减少。其中，货币资金减少规模占18年年报规模比例较大的主体为金茂投资、富力地产和浦东金桥。 虽然货币资金减少，但就高等级发行人短期债务的覆盖比例来看，并未明显分化。比例改善明显的主体有中海地产、广州城建、龙湖、万达商业、金地集团和中国国贸。主要原因是以上发行人2018年短期债务规模较小，叠加货币资金相对充足，在偿付一半的短期债务假设下，短期债务覆盖比例进一货币资金17Y18Y17Y18Y17Y18Y17Y