纺织和服装行业品牌服饰篇：穿越行业峰谷，价值型投资正当时

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年8月7日 纺织和服装 穿越行业峰谷，价值型投资正当时 ——品牌服饰篇 行业深度 ◆行业出清，服装行业龙头迎来市场份额重构良机 2011年底以来，品牌服饰行业因库存高企、渠道变迁、价格虚高等多重因素影响陷入调整。经历了几年调整期，供给端出现了较大变化，大量企业退出或转型，主要体现在：1）小品牌大量退出市场；2）诸多规模较大的上市公司寻求转型；而与此同时，需求端并未萎缩、仍在稳定增长，同时呈现渠道多元化、需求碎片化特征。 行业调整期供需变化重构竞争格局，供给收缩、需求增长，坚守主业的龙头公司将受益，有望实现市场份额的再提升；同时渠道端的变化考验服装企业整体经营管理能力，龙头企业更具优势。综合来看，行业出清带来服装行业龙头公司市场份额重构良机。 ◆品牌服饰进入产品为王阶段，行业弱复苏、最差时期已经过去 从80年代至今，我国服装行业经历了无品牌代工、渠道为王到现在的产品为王多个阶段，目前渠道多元化使得渠道可得性大大提升、稀缺资源优势不再，产品（含性价比、个性化等）成为企业竞争要素。行业历经更迭、增长驱动力由外延扩张+提价转变为同店量增为主。 2011年之前行业处于高景气阶段、增速连续20%以上；2011年底，行业前期积累多种隐患爆发，库存积压、产品价格虚高两大问题使整个行业陷入调整，出现较大规模关店潮、行业平均增速放缓；2015年以来,平均来看，上市公司层面去库存进入尾声、销售端初步迎来回暖，行业进入自身周期的弱复苏阶段，将回归正常秩序下的较低合理增速。但受宏观经济、终端零售环境、天气等多因素干扰，复苏节奏出现波动。 ◆服装板块龙头估值较低，价值型投资正当时 今年上半年，A股风格切换、投资趋于谨慎，消费类白马股重回大众视线，未来市场风格有望重回价值，其中品牌服饰板块具有较强防御性。 我们认为此时价值型投资服装行业龙头正是良机，主要基于：1）考察国外服装龙头2006~2015年十年股价表现及市值，服装公司具有长期投资价值、且我国服装龙头发展潜力巨大；2）与国内其他消费品行业相比，服装行业2016年以来涨幅处于中下游，估值处于相对低位；3）对比国内其他消费品龙头公司，服装行业龙头在涨幅、PE、PEG等多个指标上均位于下游，存在估值修复空间。 ◆重点推荐森马服饰、海澜之家等，关注坚守主业型服装公司 纺织服装行业调整期基本结束进入弱复苏，历史问题得到解决、行业发展将步入良性轨道；供需变化重构竞争格局，小品牌出局、部分上市公司寻求转型，利好坚守主业的龙头公司市场份额提升；当前时点纺织服装行业及龙头公司估值均处于相对低位，具有良好投资价值。 我们看好中长期龙头企业市场份额的进一步提升以及短期估值修复带来的机会，从坚守主业、低估值、行业地位3个角度对公司进行筛选。重点推荐坚守主业、估值低、行业地位突出的海澜之家、森马服饰、七匹狼、九牧王、奥康国际；推荐目前估值较低的主业延伸型公司富安娜、罗莱生活以及多元化型公司雅戈尔、鄂尔多斯；长期关注坚守主业的歌力思、梦洁股份、汇洁股份、维格娜丝等。 ◆风险提示：终端零售疲软，新业务发展不当。 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 孙未未 021-22169124 sunww@ebscn.com 行业与上证指数对比图 相关研报 中粮中纺合并，国企央企改革或升温 ······································ 2016-07-18 纺织服装行业重点公司中报业绩前瞻 ······································ 2016-07-18 汇率专题报告：人民币贬值对纺织服装出口企业影响几何？ ······································ 2016-07-18 棉价专题报告：棉价上涨影响几何？ ······································ 2016-07-05 服装新消费时代：把握趋势，赢得未来—光大纺织服装2016年中期策略 ······································ 2016-07-03 旧瓶装新酒，私人定制打开千亿市场空间 ······································ 2016-06-08 纺织服装行业新三板创新层公司梳理 ······································ 2016-06-04 跨境进口税收新政解读：政策之手借助市场力量，实现一石三鸟 ······································ 2016-04-15 体育黄金十年，各版块风起云涌 ······································ 2016-01-12 大潮已至，东方既白—光大纺织服装2016年度策略 ······································ 2016-01-10 体育产业专题（六）：冬奥会打开广袤滑雪产业新世界 ······································ 2015-10-26 -30%-15%0%15%30%08-1511-1502-1605-16纺织和服装沪深300 2016-08-07 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 行业出清，龙头迎来市场份额重构良机 ..................................................................................... 4 1.1、 供给端：竞争格局变化，行业出清 .......................................................................................................... 4 1.2、 需求端：需求仍在增长，呈现渠道多元化、需求碎片化特征 .................................................................. 6 1.3、 调整期供需变化重构行业竞争格局：供给收缩、需求增长，坚守主业的龙头将受益 ............................. 8 2、 服装行业调整期进入尾声，弱复苏背景下“产品为王” ............................................................ 9 2.1、 几经更迭，行业进入“产品为王”时期 .................................................................................................. 9 2.2、 行业调整进入尾声，弱复苏阶段开启 .................................................................................................... 11 2.3、 行业复苏节奏受到部分因素干扰 ........................................................................................................... 12 3、 服装板块龙头估值较低，价值型投资正当时 ............................................................................ 14 4、 品牌服饰行业低估值、价值型标的筛选 ................................................................................... 17 5、 风险提示 ................................................................................................................................. 21 2016-08-07 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1：2011年底以来服装行业整体业绩增速放缓 .................................................................................................... 4 图 2：服装行业参与者众多、竞争激烈 .................................................................................................................... 4 图 3：品牌服饰各子行业集中度较低 ....................................................................................................................... 4 图 4：2011年服装行业中规模以上中小企业数量大幅减少 ...................................................................................... 5 图 5：2010年以来服装行业中规模以上中小企业利润率不断降低 ........................................................................... 5 图 6：历年纺织服装、服饰业亏损企业个数占比 ..................................................................................................... 5 图 7：我国整体服装类产品消费量不断增长 ............................................................................................................ 7 图 8：服装产品的渠道多元化 .................................................................................................................................. 7 图 9：服装鞋帽零售价格指数走势 ......................................................................................................................... 10 图 10：现阶段行业增长驱动力主要为同店量增 ..................................................................................................... 10 图 11：小品牌市场份额不断缩小 ...