业绩略超预期，杠杆水平大幅下降，信用评级有望提升

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 阳光城（000671） 证券研究报告 2019年07月16日 投资评级 行业 房地产/房地产开发 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.52元 目标价格 10.4元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,050.07 流通A股股本(百万股) 3,971.89 A股总市值(百万元) 26,406.48 流通A股市值(百万元) 25,896.71 每股净资产(元) 4.51 资产负债率(%) 83.78 一年内最高/最低(元) 9.18/4.51 作者 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《阳光城-年报点评报告:净负债率大幅下降、受益于融资宽松及一二线回暖》 2019-03-16 2 《阳光城-季报点评:销售破千亿、去杠杆继续、回购彰显信心》 2018-11-01 3 《阳光城-季报点评:销售快速增长，业绩锁定性强》 2018-05-03 股价走势 业绩略超预期，杠杆水平大幅下降，信用评级有望提升 事件 2019年上半年公司实现营业总收入225.92亿元，同比增长48.56%，归母净利润14.48亿元，同比增长40.38%，2019H1公司资产负债率83.54%，较2018年末下降0.88个百分点，有息资产负债率38.76%，较2018年末下降4个百分点，净负债率141.93%，较2018年末下降40.29个百分点。 业绩增速略超预期，净负债率大幅下降，公司信用评级有望提升 公司2019年上半年实现营业总收入225.92亿元，同比增长48.56%，较2018H1增速回落53.5个百分点。实现归母净利润14.48亿元，同比增长40.38%，略超预期。2019H1公司资产负债率83.54%，较2018年末的84.42%下降0.88个百分点，有息资产负债率38.76%，较2018年末的42.75%下降4个百分点，净负债率141.93%，较2018年末的182.22%下降40.29个百分点。随公司净负债率大幅下调，预计公司信用评级有望提升。 销售额维持业内高增长，料全年突破2000亿，拿地多、均价低，周转有望提速 2019年1-6月，公司实现销售面积702.1万方，同比上升51.65%（克而瑞2018H1累计销售面积463万方），较2018H1增速72.18%（克而瑞数据）回落20.5个百分点，销售金额900.7亿元，同比上升35.86%（克而瑞2018H1累计销售金额663亿元），较2018H1增速（克而瑞数据67.51%）回落31.65个百分点。累计销售均价1.28万元/平米，维持稳定。受全国市场降温及高基数影响，公司2019上半年销售增速比去年有所回落，但仍然处于行业较高水平，且公司重点布局的一二线城市市场预计将继续领跑全国。 2019年1-6月公司累计新增项目34个，累计新增计容建面526.7万方，拿地销售面积比为0.75，处于历史中位水平。3-5月公司拿地较多，6月略有下降。上半年公司累计拿地楼面均价为0.55万元/方，相对较低，影响拿地销售金额比低位，土地成本得到控制。 投资建议 我们认为公司土地储备布局重仓一二线，在一二线市场持续领跑全国的情形下，公司销售增速有望保持业内较高水平，全年有望突破2000亿；拿地方面公司保持积极，楼面均价得到控制，有望加快周转速度。上半年公司杠杆水平大幅改善，后续负债成本下降可期，且半年业绩增速略超预期，有望继续保持。出于谨慎考虑，我们将公司19/20年归母净利润分别由为40.3亿/55.5亿上调为40.9亿/56.1亿，对应EPS分别由0.99/1.37元上调为1.01/1.39元，对应PE为6.45X、4.70X，维持“买入”评级，维持六个月目标价10.40元不变。 风险提示：销售增速不及预期、政策变化不及预期。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 33,163.13 56,470.09 76,053.96 98,724.70 128,182.12 增长率(%) 69.22 70.28 34.68 29.81 29.84 EBITDA(百万元) 3,884.99 7,135.58 9,844.01 13,408.59 17,596.58 净利润(百万元) 2,061.97 3,017.86 4,092.66 5,612.54 7,452.36 增长率(%) 67.63 46.36 35.61 37.14 32.78 EPS(元/股) 0.51 0.75 1.01 1.39 1.84 市盈率(P/E) 12.81 8.75 6.45 4.70 3.54 市净率(P/B) 1.38 1.15 1.29 1.04 0.83 市销率(P/S) 0.80 0.47 0.35 0.27 0.21 EV/EBITDA 28.75 13.87 3.97 3.23 0.08 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-7%2%11%20%29%38%47%2018-072018-112019-03阳光城房地产开发沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 36,373.51 37,848.32 84,382.87 80,033.36 119,806.91 营业收入 33,163.13 56,470.09 76,053.96 98,724.70 128,182.12 应收票据及应收账款 523.58 1,256.09 2,340.92 1,571.44 3,489.17 营业成本 24,846.71 41,754.75 56,615.59 73,492.00 95,420.50 预付账款 9,043.89 5,953.06 6,628.18 10,928.24 12,926.88 营业税金及附加 2,591.20 3,964.21 5,339.01 6,930.50 8,998.42 存货 126,490.51 142,171.69 140,906.29 144,895.94 162,570.12 营业费用 960.88 1,757.49 2,366.99 1,974.49 2,563.64 其他 25,981.48 48,146.60 4,726.96 48,497.23 18,849.84 管理费用 1,176.60 1,577.39 2,124.44 3,159.19 3,845.46 流动资产合计 198,412.96 235,375.75 238,985.22 285,926.21 317,642.94 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1,875.45 9,300.46 16,725.48 17,981.48 22,981.48 财务费用 127.98 613.98 219.38 278.64 221.51 固定资产 3,528.10 3,336.04 3,188.63 3,058.50 2,925.73 资产减值损失 (19.16) 432.07 0.00 0.00 0.00 在建工程 16.30 16.30 45.78 75.47 75.28 公允价值变动收益 125.05 (49.52) 1.28 2.76 2.67 无形资产 799.00 821.98 795.12 768.26 741.40 投资净收益 70.02 54.54 30.00 30.00 30.00 其他 8,618.26 14,546.09 13,116.37 14,681.33 16,187.33 其他 (391.60) (68.27) (62.56) (65.52) (65.34) 非流动资产合计 14,837.11 28,020.88 33,871.39 36,565.05 42,911.22 营业利润 3,675.45 6,433.45 9,419.84 12,922.64 17,165.26 资产总计 213,250.07 263,396.63 272,856.60 322,491.26 360,554.16 营业外收入 37.73 59.95 47.18 52.65 45.32 短期借款 17,407.27 17,647.36 15,000.00 15,000.00 15,000.00 营业外支出 109.41 104.20 39.00 46.00 43.00 应付票据及应付账款 8,953.71 16,427.73 24,461.31 24,533.36 33,779.17 利润总额 3,603.77 6,389.19 9,428.02 12,929.29 17,167.58 其他 90,735.67 122,763.21 143,937.44 180,096.84 193,158.69 所得税 1,375.42 2,482.83 3,663.71 5,024.30 6,671.29 流动负债合计 117,096.65 156,838.31 183,398.74 219,630.20 241,937.86 净利润 2,228.35 3,906.36 5,764.31 7,904.99 10,496.29 长期借款 56,274.87 51,417.77 35,000.00 40,000.00 45,000.00 少数股东损益 166.39 888.50 1,671.65 2,292.45 3,043.92 应付债券 8,577.48 12,984.51 13,462.32 14,652.45 15,982.30 归属于母公司净利润 2,061.97 3,017.86 4,092.66 5,612.54 7,452.36 其他 731.49 1,126.23 723.42 860.38 903.34 每股收益（元） 0.51 0.75 1.01 1.39 1.84 非流动负债合计 65,583.84 65,528.51 49,185.74 55,512.83 61,885.64 负债合计 182,680.49 222,366.82 232,584.48 275,143.03 303,823.50 少数股东权益 11,419.46 18,051.10 19,722.75 22,015.19 25,059.12 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 4,050.07 4,050.07 4,050.07 4,050.07 4,050.07 成长能力 资本公积 3,548.76 3,575.44 3,443.81 3,456.81 3,460.81 营业收入 69.22% 70.28% 34.68% 29.81% 29.84% 留存收益 10,385.13 13,152.17 16,499.30 21,282.96 27,621.47 营业利润 77.90% 75.04% 46.42% 37.19% 32.83% 其他 1,166.16 2,201.03 (3,443.81) (3,456.81) (3,460.81) 归属于母公司净利润 67.63% 46.36% 35.61% 37.14% 32.78% 股东权益合计 30,569.58 41,029.80 40,272.12 47,348.23 56,730.66 获利能力 负债和股东权益总计 213,250.0