中报业绩近乎18全年，19Q2扣非净利同比增长50%+，“中国南方酒业”呼之欲出

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华致酒行（300755） 证券研究报告 2019年07月12日 投资评级 行业 商业贸易/专业零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 36.68元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 231.55 流通A股股本(百万股) 57.89 A股总市值(百万元) 8,493.43 流通A股市值(百万元) 2,123.36 每股净资产(元) 10.05 资产负债率(%) 32.39 一年内最高/最低(元) 42.90/20.15 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华致酒行-年报点评报告:构建精品酒水全渠道B2B供应链服务平台，渠道扩张+品类品牌拓展驱动高增长》 2019-04-19 2 《华致酒行-公司点评:19Q1业绩大幅增长40.77%-47.32%，酒中苏宁呼之欲出》 2019-04-09 3 《华致酒行-首次覆盖报告:白酒经销商领头人，打开多元布局空间》 2019-02-01 股价走势 中报业绩近乎18全年，19Q2扣非净利同比增长50%+，“中国南方酒业”呼之欲出 事件：公司公布19H1半年度业绩预告及旗下全资子公司与五粮液集团旗下专业投资机构发起成立供应链方向股权投资基金的公告 其中华致酒行2019H1半年度业绩预告核心情况： 2019年上半年公司预计实现归母净利润1.935亿元-2.01亿元，同比增长40.05%-45.48%； 分季节来看，华致19Q1实现归母净利润8868万元，19Q2预计实现归母净利润1.048亿元-1.123亿元，同比增长36%-45.73%，符合预期； 同时据我们测算，公司19Q1扣非归母净利润同比增长25.3%，19Q2扣非归母净利润同比增长40.9%-51.8%，环比大幅增长，呈现加速向上趋势。 其中，全资子公司与五粮液集团旗下专业投资机构发起成立规模10亿供应链方向股权投资基金的情况： 公司全资子公司西藏中糖拟与宜宾五粮液农村产业融合发展投资基金管理有限公司（五粮液集团旗下战略投资基金）共同投资设立宜宾五商股权投资基金（有限合伙），专项投资于KA渠道供应链管理公司。其中西藏中糖出资额为人民币4000万元（全部为西藏中糖自有资金），占合伙企业全体合伙人认缴出资总额的比例为4% 半年度业绩预告及合作基金事项点评： 华致酒行2019H1半年度业绩大幅增长主要是由于： 1、B端，公司加大华致酒库开发力度，品牌门店的数量增加，B端销售渠道更加稳定； 2、To C，推出华致优选电商平台，丰富产品结构； 3、公司加强了精细化营销，使得旗下华致酒行、华致酒库以及供货终端网点的单店销售额大幅提升； 4.公司高毛利定制酒随着公司渠道扩张，收入占比逐渐提升，其利润贡献也大幅增长。 华致与五粮液旗下基金成立股权投资基金的重大意义： 1、股权基金的成立进一步加强了华致与五粮液的合作，或将促进五粮液全国销售体系的扁平化，体现出五粮液集团对华致渠道的重视； 2、股权基金专项投资于KA渠道供应链管理公司，KA卖场是华致的重要流通渠道网络之一，合作基金有望拓宽公司的发展空间，将有效的提升公司整体盈利能力； 3、与五粮液集团旗下基金合作成立专项股权投资基金的合作模式有望在华致与其他名酒企的合作中复制，将进一步加强华致与核心供应商的合作联系，同时将有效提升中高端名酒流通效率。 盈利预测：我们预计公司19-21年业绩分别为3.26/4.57/6.16亿元，+44.8%/40.3%/34.9%yoy，当前股价对应PE分别为26x/19x/14x，维持买入评级。 风险提示：白酒行业剧烈变革，门店拓展不达预期、与五粮液合作基金经营不达预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,406.52 2,720.80 3,924.49 4,995.87 6,254.83 增长率(%) 10.18 13.06 44.24 27.30 25.20 EBITDA(百万元) 242.29 283.16 416.94 575.40 782.21 净利润(百万元) 202.70 224.87 325.62 456.78 616.13 增长率(%) 79.38 10.94 44.80 40.28 34.89 EPS(元/股) 0.88 0.97 1.41 1.97 2.66 市盈率(P/E) 41.90 37.77 26.08 18.59 13.79 市净率(P/B) 7.55 6.30 3.23 2.79 2.37 市销率(P/S) 3.53 3.12 2.16 1.70 1.36 EV/EBITDA 0.00 0.00 18.27 13.49 9.27 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-11%3%17%31%45%59%2018-072018-112019-03华致酒行专业零售创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件：公司公布19H1半年度业绩预告及旗下全资子公司与五粮液集团旗下专业投资机构发起成立供应链方向股权投资基金的公告 其中华致酒行2019H1半年度业绩预告核心情况： 2019年上半年公司预计实现归母净利润1.935亿元-2.01亿元，同比增长40.05%-45.48%； 分季节来看，华致19Q1实现归母净利润8868万元，19Q2预计实现归母净利润1.048亿元-1.123亿元，同比增长36%-45.73%，符合预期； 同时据我们测算，公司19Q1扣非归母净利润同比增长25.3%，19Q2扣非归母净利润同比增长40.9%-51.8%，环比大幅增长，呈现加速向上趋势。 其中，全资子公司与五粮液集团旗下专业投资机构发起成立规模10亿供应链方向股权投资基金的情况： 公司全资子公司西藏中糖拟与宜宾五粮液农村产业融合发展投资基金管理有限公司（五粮液集团旗下战略投资基金）共同投资设立宜宾五商股权投资基金（有限合伙），专项投资于KA渠道供应链管理公司。其中西藏中糖出资额为人民币4000万元（全部为西藏中糖自有资金），占合伙企业全体合伙人认缴出资总额的比例为4%。 表1：股权基金认缴出资额、出资比例、出资方式 合伙人类别 股东名称 认缴出资额 （万元） 出资方式 认缴出资比例 普通合伙人 宜宾五粮液农村产业融合发展投资基金管理有限公司 10 货币 0.01% 有限合伙人 西藏中糖德和经贸 有限公司 4000 货币 4% 其他有限合伙人 95990 货币 95.99% 合计 100000 货币 100% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 半年度业绩预告及合作基金事项点评 华致酒行2019H1半年度业绩大幅增长主要是由于： 1、To B端，公司加大华致酒库开发力度，品牌门店的数量增加，B端销售渠道更加稳定； 2、To C端，推出华致优选电商平台，丰富产品结构； 3、公司加强了精细化营销，使得旗下华致酒行、华致酒库以及供货终端网点的单店销售额大幅提升； 4.公司高毛利定制酒随着公司渠道扩张，收入占比逐渐提升，其利润贡献也大幅增长。 华致与五粮液旗下基金成立股权投资基金的重大意义： 1、股权基金的成立进一步加强了华致与五粮液的合作，或将促进五粮液全国销售体系的扁平化，体现出五粮液集团对华致渠道的重视； 2、股权基金专项投资于KA渠道供应链管理公司，KA卖场是华致的重要流通渠道网络之 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 一，合作基金有望拓宽公司的发展空间，将有效的提升公司整体盈利能力； 3、与五粮液集团旗下基金合作成立专项股权投资基金的合作模式有望在华致与其他名酒企的合作中复制，将进一步加强华致与核心供应商的合作联系，同时将有效提升中高端名酒流通效率； 3. B端模式持续发力 华致酒行产品主要面向：1、连锁加盟：加盟连锁为主的华致酒库及华致酒行；2、直供终端：零售网点、KA卖场以及经销商。 19年上半年公司加大华致酒库开发力度，加盟门店的数量稳步增加。我们认为酒类销售终端随着消费结构的变化以及消费需求的升级，品牌化和连锁化是必然的发展趋势；同时因为终端经营者和所有者往往分离，在经营过程中容易出现道德风险，所以加盟模式下，终端对中高端白酒的真伪管控性更强，加盟的经营模式更适合销售中高端白酒的终端。 华致品牌门店持续扩张最核心的原因是华致酒行的差异化高毛利酒品的供应能力。对于茅五泸以及地方名酒等一系列流通酒来说，价格透明，为典型流量型产品，高毛利定制酒品能有效提升加盟终端盈利水平。 图1：华致酒行B端业务销售体系 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4. 华致酒行依托自身优势拓展To C电商业务 19年上半年公司依托自身保真以及高端产品供应优势针对中国高端消费者需求推出华致优选电商平台，主要销售各种品牌名酒、老酒，丰富了华致整体产品结构，平台销售快速起量，客单价维持高水平，推出以来已经对公司产品销售产生一定贡献。 图2：华致优选 图3：华致优选 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：华致优选小程序，天风证券研究所 资料来源：华致优选小程序，天风证券研究所 5. 盈利预测 公司作为酒类流通渠道龙头，依托强大的产品定制能力及全球采购资源，搭建一体化B2B供应链管理平台，顺应品牌化、规模化、连锁化、专业化趋势，市场空间广阔，有望成为“中国的南方酒业（Southern Glazer's Wine & Spirits，美国酒流通行业霸主）”。 我们预计公司19-21年业绩分别为3.26/4.57/6.16亿元，+44.8%/40.3%/34.9%yoy，当前股价对应PE分别为26x/19x/14x，维持买入评级。其中19-21年业绩由3.17/4.03/5.32亿元上调至3.26/4.57/6.16亿元，主要系公司半年报业绩超预期，且与五粮液集团旗下专业投资机构发起成立规模10亿供应链方向股权投资基金，扩张速度进一步加快。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 434.52 492.82 841.95 708.92 1,232.74 营业收入 2,406.52 2,720.80 3,924.49 4,995.87 6,254.83 应收票据及应收账款 84.46 137.47 458.07 188.89 284.09 营业成本 1,917.93 2,139.69 3,086.22 3,901.78 4,858.13 预付账款 326.33 342.10 879.92 631.07 1,143.14 营业税金及附加 11.85 9.47 18.72 21.94 26.36 存货 985.85 1,510.58 1,694.33 2,389.88 2,663.15 营业费用 169.86 215.90 311.60 390.68 474.12 其他 69.50 113.78 163.37 79.41 203.99 管理费用 62.33 59.92 83.59 100.92 109.46 流动资产合计 1,900.66 2,596.75 4,037.64 3,998.17 5,527.11 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 1