销售早已凉凉，房价为啥又涨？揭秘房地产市场的两大背离？
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：梁中华 执业证书编号：S0740518090002 电话：021-20315056 邮箱：liangzh@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 业绩基本符合预期，依然看好业绩上拐趋势 2 【晨会聚焦】0711 3 欧普康视（300595）：角膜塑形镜行业持续高景气，业绩保持快速增长 [Table_Summary] 投资要点 在股票市场上，牛市来临的时候交易也往往比较活跃，熊市期间交易就会冷清很多，这是金融资产比较典型的量价特征。我国的房地产市场之前也很符合这一规律，但从去年下半年以来，尽管新房和二手房交易明显降温，但统计局发布的70城房价同比增速反而大幅抬升，量价出现明显的背离。为什么会出现这种背离呢？近两年房地产市场的量价指标总是有好有坏，实际市场的趋势和方向到底如何？本文从两个异常的背离入手，分析我国房地产市场的结构和趋势变化。 1、背离一：交易已冷清，房价又火爆。从去年年中至今，我国新房和二手房销售均在明显走弱，而国家统计局发布的70城房价同比增速却明显上行。数量和价格指标的背离在历史上很少发生，问题可能主要在于价格的统计存在差异。比如去年下半年以来，中国指数研究院发布的百城房价指数同比也是下滑的，与统计局房价数据存在背离，而绝大多数其他价格数据也显示我国房价增速可能在放缓。结合数量指标来看，房地产市场降温的速度似乎比官方统计指标要快一些。 2、背离二：销售持续降，投资却很好。从2018年以来，尽管房地产销售增速持续下行，但房地产投资却持续走高，当前仍维持在10%以上的高位，与之前二者走势一致的规律不符合。我们认为，一个非常重要的原因还是土地购置统计的滞后问题，剔除土地购置后，房地产投资增速只有5%附近，并没有数据显示的那么强。另一方面，本轮房地产投资的韧性与去年房地产企业的高周转模式也有关系，之前已经开工的项目仍会继续施工。 3、是否有一种资产，价格一直横盘？负增的地产销售，大降的土地成交，均印证了地产周期的下行，尽管官方数据相对平稳，从其他数据来源看，我国房价也有调整压力，高企的房地产投资增速也会趋于下降。但本轮房子主要集中在居民手里，地产周期下行速度也会相对慢一些。一种资产价格不上涨就会下跌，不太可能长期维持在同一个水平横盘。边际的交易者往往是影响存量资产价格的关键，只要有交易，价格势必就会波动起来。 风险提示：经济下行；汇率风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2019年07月12日 销售早已凉凉，房价为啥又涨？ ——揭秘房地产市场的两大背离？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、背离一：交易已冷清，房价又火爆 ................................................................ - 3 - 2、背离二：销售持续降，投资却很好 ................................................................ - 4 - 3、是否有一种资产，价格一直横盘？ ................................................................ - 6 - 图表目录 图表1：房地产的价格和销售背离（%） ............................................................ - 3 - 图表2：2019年上半年部分城市二手房成交同比（%） .................................... - 4 - 图表3：70城房价和百城房价的背离（%） ....................................................... - 4 - 图表4：房地产投资和销售一高一低（%） ........................................................ - 5 - 图表5：剔除土地购置后的地产投资没那么强（%） ......................................... - 5 - 图表6：房地产新开工和施工面积增速（%，6个月增速平均） ........................ - 6 - 图表7：各省市19年棚改目标相比18年变化（%）......................................... - 7 - 图表8：上半年主要上市房地产企业销售面积增速（%） .................................. - 7 - 图表9：我国居民资产配置（十亿人民币） ........................................................ - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 在股票市场上，牛市来临的时候交易也往往比较活跃，熊市期间交易也会冷清很多，这是金融资产比较典型的量价特征。我国的房地产市场之前也很符合这一规律，但从去年下半年以来，尽管新房和二手房交易明显降温，但统计局发布的70城房价同比增速反而大幅抬升，量价出现了明显的背离。为什么会出现这种背离呢？近两年房地产市场的量价指标总是有好有坏，实际市场的趋势和方向到底如何？本文从两个异常的背离入手，分析我国房地产市场的结构和趋势变化。 1、背离一：交易已冷清，房价又火爆 当前房地产市场最明显的背离是价格和数量的背离。从去年年中至今，随着棚改货币化刺激政策的退潮，我国房地产销售面积和销售金额增速均在明显走弱，当前已经处于负增长的状态，而国家统计局发布的70城房价同比增速却明显上行。从历史情况来看，房地产量价的走势非常符合典型的资产特征，即价格涨的时候，交易很活跃；价格跌的时候，交易也很清淡。 这种特点和股票市场是很类似的，买涨不买跌，甚至追涨杀跌。涨得越多越贵，就有越多人冲进场买；跌的时候再便宜，大家也都不想买。所以从这个角度来讲，大家买房并不仅仅是简单的消费需求，因为按照消费品的特征，价格越“打折”，就越能够起到“促销”的作用，而房子是越“打折”越没人买，大家买房更多的还是从投资角度考虑。 图表1：房地产的价格和销售背离（%） -30-20-100102030405060-8-6-4-2024681012142011-062013-062015-062017-062019-0670城新建住宅价格同比商品房销售当月同比（右轴） 来源：CEIC，中泰证券研究所 除了销售冷清以外，房地产市场的其它数量指标也是下滑的。比如，上半年二手房的交易转向低迷。就我们跟踪的18个城市而言，厦门表现最亮眼，二手房成交增长了2.5倍，但更多或与限售期满之后的集中交易有关；苏州、成都、南京成交量有所回暖；但其他城市的二手房成交均是下滑的。此外今年以来房地产企业的土地购置面积、土地成交价款同比去年减少了1/3，如果房地产市场火热的话，土地成交的情况不应该如此清淡。 所以从数量指标出发去分析，我国房地产市场应该是降温的才对，但从 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 价格的走势来看，房地产市场反而升温了。这与房地产市场的历史走势不相符，背后的原因何在呢？ 图表2：2019年上半年部分城市二手房成交同比（%） -50050100150200250金华大连上海江门青岛扬州杭州岳阳佛山东莞南宁深圳北京无锡南京成都苏州厦门 来源：CEIC，中泰证券研究所 问题可能主要在于价格的统计存在差异。从去年下半年以来，统计局公布的70城房价指数和中国指数研究院发布的百城房价指数，在走势上存在明显背离，一个向上一个向下。根据百城的数据，房价下跌的城市个数从2018年年中的9个增加到今年6月的35个。此外，诸葛找房网统计的480多个城市中，有接近300个城市的二手房成交价格是止涨甚至下跌的。 或许是来自统计方法的差异，导致不同渠道统计的房价从去年年中以来出现了背离。但从其他量价指标来看，房地产市场降温的速度似乎比官方统计指标要快一些。 图表3：70城房价和百城房价的背离（%） -10-5051015202011-062013-062015-062017-062019-06百城住宅价格指数:同比70城新建住宅价格同比 来源：CEIC，中泰证券研究所 2、背离二：销售持续降，投资却很好 房地产市场的第二个背离是投资和销售的背离。从历史走势来看，房地产销售领先于房地产投资大概半年，地产销售好，房地产投资也会变好；而房地产销售差的话，地产企业投资速度也会放缓。而从2018年以来，尽管房地产销售增速持续下行，但房地产投资却持续走高，当前仍维持 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 在10%以上的高位。 图表4：房地产投资和销售一高一低（%） -50510152025-20.0-10.00.010.020.030.040.02012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-05房地产销售同比（领先6个月）房地产投资同比（右轴） 来源：CEIC，中泰证券研究所 为何地产投资和销售会出现背离呢？我们认为，一个非常重要的原因还是土地购置的统计问题带来的。计入房地产投资中的土地购置费，是按照当年实际发生额计算的，类似于现金收付制，与房地产企业的土地成交价款有很大不同。土地成交价款是按照土地成交的合同金额衡量，属于权责发生制。举例来说，假设一个房地产企业买了一块价值10亿的土地使用权，如果分四期支付费用的话，那么当期计入房地产投资的土地购置费只有2.5亿，而土地成交价款则有10亿。 所以土地购置费的变化一般会滞后于土地成交价款的变化，尤其是在去年房地产企业资金偏紧的情况下，这种滞后性可能更明显。尽管年初至今房地产企业土地成交的合同金额同比降了1/3，但纳入到房地产投资中的土地购置费仍有30%的增长。剔除土地购置后，房地产投资增速只有5%附近，而且也是在去年低基数的情况下。所以真实的房地产投资增速没有数据显示的那么强。 图表5：剔除土地购置后的地产投资没那么强（%） -10-5051015202530354045-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.02011-052013-052015-052017-052019-05土地购置费:累计同比剔除土地购置后的房地产投资增速（右轴） 来源：CEIC，中泰证券研究所 另一方面，本轮房地产投资的韧性与去年房地产企业的高周转模式，或许也有关系。去年整体信用环境偏紧，房地产开发企业更多采取快速拿地-开工-预售回笼资金-再拿地的模式，所以去年房地产新开工面积大增17.2%，房地产施工面积也大幅上升。尽管今年以来地产新开工增速已 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 经开始回落，但之前已经开工的项目仍会继续施工，这是本轮地产周期的韧性所在。 图表6：房地产新开工和施工面积增速（%，6个月增速平均） -30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02011-052013-052015-052017-052019-05房屋施工面积增速房屋新开工面积增速 来源：CEIC，中泰证券研究所 3、是否有一种资产，价格一直横盘？ 今年我国棚改目标只有285万套，相比去年减半，而且货币化比例也在大幅下调，政策刺激力度大幅减弱。而且当前各线城市房价处于高位，居民债务水平也很高，进一步刺激的空间也非常有限。而棚改货币化是推动之前中小城市房价上涨重要的边际力量，
