下半年财政政策有望更积极，地产调控下基建托底，经济预期进一步升温

2019年7月8日风险提示：弱资质企业资金链断裂专题报告下半年财政政策有望更积极，地产调控下基建托底，经济预期进一步升温分析师：李锋执业证号：S0100511010001 研究助理：樊信江执业证号：S0100117110014研究助理：颜子琦执业证号：S0100117120035研究助理：孙嘉伦执业证号：S0100118100014本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 基建投资的三个边际变化2本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1.隐性债务化解执行期，防范风险化解存量边际上松绑城投隐性债务化解进行执行期，近期下发防范化解融资平台公司到期存量地方隐性债务风险意见，相较去年摸排隐性债务并自行制定化解方案而言，此文件一定程度上缓解了程度到期债务压力，金融机构可对隐性债务化解方案明确、对应资产清晰的债务提供周转便利，避免了部分地方政府使用大部分新增资金如一般债、专项债等用于偿还到期债务，导致基建增速下滑。2.专项债可以作为重大项目资本金，下半年拉动基建投资约万亿规模掣肘基建投资的核心要素主要为地方政府缺乏资本金，我们在6月11日发布的【民生固收】基建对冲预期抬升，专项债发力具备空间报告中对专项债作为资本金撬动基建规模进行了测算，整体用于重大项目专项债资本金规模预计2000亿-3000亿左右，撬动基建投资约万亿。3.6月份专项债显著放量，基建相关专项债占比提升。1-6月新增专项债规模分别为1412/1666/3582/637/5190亿元，6月专项债发行明显放量，单月新增专项债发行额为历史第二高。6月份累计发行新增地方债6937亿元，其中一般债1747亿元，专项债5189.9亿元；环比来看，5月份发行新增地方债仅1661亿元，其中新增一般债355亿元，新增专项债1306亿元。从结构上来看，6月份新增专项债中与基建直接相关额度占比27%，总发行量达到1381亿元，为年内最高值。未来随着相关政策落地，预计基建相关专项债发行占比依然存在上行空间。下半年积极财政政策，基建对冲经济下行压力进一步升温根据我们跟踪的地产一城一策及近期的地产融资来看，从政策端及资金端来看地产边际收紧态势明显，下半年财政仍需更加积极对冲经济下行压力。我们认为有几方面的政策值得期待，开前门堵后门大背景下，一方面存量隐性债务范围内地方政府隐性债务进行有序化解，存量腾挪空间打开，下半年有望继续发行一定数量的置换债化解地方政府到期债务压力；另一方面，基建仍需中央及地方政府协同发力，地方专项债有望增加额度，中央层面有望发行特别国债支持重大项目建设，财政支出加大，国企利润上缴比例提升，通过国有资本经营预算调整财政赤字 地产信托融资政策影响几何？3本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1.目前房企整体融资趋紧，多渠道融资均缩量。1）境内地产债5、6月份净融资均为负；2）地产美元债近期发行多支高票息债券，其中泛海2年期票息14.5%，佳兆业3.67年期票息11.5%，还有多支票息发到9%左右，地产美元债发行成本走高也反映出部分房企资金情况比较紧张；3）房地产开发贷款余额截至2019年3月同比增速18.9%，较去年全年同比增速下行3.7%；2.近期银保监会23号文出台及信托公司地产融资窗口指导，地产融资严监管再度确认，其中23号文重点提及了对于地产非标融资的限制。截至2019年5月，本年地产集合信托发行规模2648亿元，较去年同期下滑22.7%。23号文再度强调不得向不符合“432”标准的项目注入资金，同时前融只能通过套壳或者资产盘活来做。近期多家信托收到窗口指导，要求严控地产信托规模，银保监会亦明确表示严控资金过度流入房企。非标融资收缩对于房企再融资将会产生较大压力，尤其是对于非标融资较为依赖的中小房企。3.目前信托可做地产融资主要业务包括三类：1）套壳融资，即进行土地错配，选择符合“432”要求的土地进行融资，然后接续到其他项目，但面临“壳资源”越来越少的现状；2）参与地产核心企业供应链保理业务，向保理公司投放过桥贷款，此业务风险相对较小，但由于期限较短，收益同样相对有限；3）房企可通过信托公司进行资产盘活，从而获得融资。此行为本质为变卖资产，过程中资产 •分析师与研究助理简介李锋，研究院执行副院长，曾供职于国家经委、国家物资部、国家贸易部、中国信达信托投资公司、中国银河证券有限责任公司。樊信江，固收方向负责人，清华大学工程管理硕士。3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验，2017年加入民生证券。颜子琦，固收方向研究助理，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，2017年加入民生证券，主要参与利率债与城投债研究。孙嘉伦，固收方向研究助理，约翰霍普金斯大学金融硕士，2018年加入民生证券，主要参与地方政府债与产业债研究。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 5分析师承诺：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。民生证券研究院：北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元；200122深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元；518001评级说明：民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅为基准。推荐分析师预测未来股价涨幅15%以上谨慎推荐分析师预测未来股价涨幅5%～15%之间中性分析师预测未来股价涨幅-5%～5%之间回避分析师预测未来股价跌幅5%以上行业评级标准以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测未来行业指数涨幅5%以上中性分析师预测未来行业指数涨幅-5%～5%之间回避分析师预测未来行业指数跌幅5%以上 6免责声明：本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。证券研究报告