有色（铜铝）周报：宏观敏感待落地，有色铜铝不悲观
宏观敏感待落地，有色铜铝不悲观 ——国信期货有色（铜铝）周报 2019年7月7日 1.宏观大周期下的商品趋势 2. 中美博弈预测与产业洗牌 3. 下半年有色金属投资策略 第 4 页 宏观周期 01 经济周期并不像扁桃体那样，是可以单独摘除的东西，而是像心跳一样，是有机体的核心。 ——约瑟夫·熊彼特 “ ” 5 金融杠杆化 全球产业链分工 资产证券化加强 经济全球化 资金流向 信贷扩张 股市周期 美元周期 大宗商品周期 增长失衡后的全球资产价格泡沫破裂和金融危机爆发 短期货币财政双刺激 （2008-2009） 后金融危机时代的阵痛 （2010-2015） 贸易保护 主义抬头 强化金融监管巴塞尔协议III 全球经济再平衡和新趋势启动（2016-？） 新热点产业不断涌现 新兴科技 争夺加剧 新区位优势正在形成 后金融危机时代，欧美率先复苏，新兴市场结构性调整迟滞存隐患 全球宏观周期下的产业发展与大宗商品 民粹主义兴起 经济反全球化 金融去杠杆 欧美产业 空心化 逆全球化下地缘政局摩擦频发，出现新一轮热点产业军备竞赛。 人口红利、资源和环境成本偏低背景下的投资扩张阶段 产业升级加速 全球贸易及税务大战 地缘政局 不断升级 中国崛起 遭遇阻力 新兴市场 摇摆中转型 欧美市场紧财政、宽货币 强化金融监管巴塞尔协议III 6 地缘政治 事件冲击 市场情绪 通胀水平 经济增长 美国 欧洲 中国 消费需求 投资需求 经济周期 货币政策 边际流动性 风险偏好 短期主导因素判断 其它资产类别的反馈 基本金属 原油 黑色产业 贵金属 化工品 农产品 长维度 中维度 短维度 基本供需和产业政策 不同维度下大宗商品价格的影响因素 ... •标准化：基本上都属于成熟产品、国标范围内没有本质差异。 •价格影响因素：主要受宏观经济因素以及行业自身发展影响，价格体现出剧烈的波动性和较强的周期性。 •行业发展特性：行业的定价市场化程度较高，但上游矿山原料和下游尖端制造仍有较强政策导向，具有半垄断性，这决定了企业发展将很大程度上依赖于资源整合和技术进步。 价格趋势 行业发展 有色特点: 成熟、周期性强、市场化程度高 7 8 粗铜 阳极铜 电解铜 废杂铜 线材 棒材 板带材 箔材 管材 其他 电力行业 家电行业 交通运输 建筑行业 机械电子 其他 铜矿采矿 铜精矿 采矿 冶炼 加工 终端需求 回收系统 铜产业链： 有色产业链：结构调整下的上下游新变化 9 有色价格：下行空间有限，反弹受宏观指引 数据来源：万得，国信期货整理 第 10 页 中美博弈 02 国与国之间,没有永远的朋友,也没有永远的敌人,只有永远的利益。 ——温斯顿·丘吉尔 “ ” 11 中国经济关键词——“一一五三”顶层设计 “一”个要求： 高质量发展 “一”条主线： 深化供给侧结构性改革 “五”大任务： 去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板 “三”大攻坚战：防范化解重大风险 、精准扶贫、污染防治 数据来源：国信期货整理 12 •www.ibaotu.com 中美大国关系变化与政策经济博弈的影响 美国GDP占比23% 中国GDP占比16% 数据来源：国信期货研发部整理 13 美元定价是“龙头”，中国贡献了最大支撑 欧美国家占据商品贸易最重要的定价权，美元定价商品价格成为全球贸易的“锚”。从体量上来看，发达国家在全球金属供需中占比常被高估。举个例子，近20年来美国铜需求就呈现持续下降趋势，美国 铜消费量仅仅相当于中国江苏和浙江两省，中国为首的新兴市场国家的有色消增长支撑全球产业链。 数据来源：万得，腾讯财经，国信期货研发部 14 中国是制造业第一大国，市场结构正调整升级 在全球500种主要工业品中，中国有超过200种产品产量位居全球第一位，其中中国的汽车生产量约占世界总产量的25%，彩电产量约占全球出货量的49%，手机产量占全球出货量的70%，造船完工量占到世界总造船量的41%，工程机械销售总额占世界总量的43%。 数据来源：万得，德勤《全球制造业竞争力指数》 15 中国经济关键词——“一一五三”顶层设计 “一”个要求： 高质量发展 “一”条主线： 深化供给侧结构性改革 “五”大任务： 去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板 “三”大攻坚战：防范化解重大风险 、精准扶贫、污染防治 数据来源：国信期货整理 第 16 页 有色展望 03 下半年中美贸易战升级的疑云笼罩下，各类风险资产剧烈波动，供需因素对商品价格起到关键作用，预计市场在经历暂时的慌乱迷茫后，大跌后的大宗商品将显现投资价值，特别是有色板块。 “ ” 17 数据来源：国际铜研究小组，国信期货整理 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021AfricaAsiaEuropeNorth AmericaSouth AmericaOceania单位：Kt 全球: 铜矿供应供应存瓶颈，冶炼产能吃不饱 18 铜：铜精矿冶炼加工费降至多年来低位 数据来源：上海有色网，国信期货整理 • 国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间。在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。因此，大型矿山项目的开发具有一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。下图是一个典型的矿业生产过程 • 在国内，大型企业公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国内金属资源缺乏、对外依存度很高,这也导致了中国对铜市定价话语权的不足。 以有色资源勘探及矿山开发看上游供应 19 • 下图是一个典型的矿山开发项目进展时间表；虽然实际进程因项目而异，该时间表还是具有很强的代表性，只是目前许多项目的开发需要更长的周期，甚至超过10年。 发现矿藏涉及钻探计划评估/预可行性研究可行性研究批准/同意开工完成融资开工/预开采采选矿01234567时间单位：年20 以有色资源勘探及矿山开发看上游供应 以发达国家消费峰值看中国铜消费潜力 单位 峰值年份 城市 化率% 三产 占比% 人均 电耗KWH 人均GDP（美元） 峰值 消费量（kt） 总人口 人均精铜消费（kg） 美国 2000 79 75.4 13671 36488 3025 2.82亿 10.72 德国 2006 73 69.0 7174 35400 1398 0.82亿 17.05 日本 1991 79 67.4 7975 37154 1613 1.27亿 12.7 韩国 2004 81 58.5 7830 15922 940 4804万 19.57 意大利 2006 67.7 70.0 5834 31800 801 5894万 13.59 法国 2000 76.9 74.7 7238 21800 574 6091万 9.42 西班牙 2010 71 67 6026 34674 344 4595万 7.49 英国 1997 81 70.7 5909 25266 408 5849万 6.97 加拿大 2006 80 66.2 17235 31825 301 3200万 9.40 澳大利亚 2002 87.6 69.9 10813 20071 188 1965万 9.57 以上平均 - 77.6 68.9 8970 29040 - - 11.65 数据来源：安泰科，国信期货研发部 21 •1. 时间上，发达国家到达峰值时间基本集中在1991-2010年期间； •2. 发达国际达到铜消费峰值时期，城市化率均超过67%，平均77.6%； •3. 第三产业增加值占国民生产总值的比例超过58%，平均为68.8%； •4. 人均国民生产总值大多超过20000美元，平均达到29040美元； •5. 人均电耗平均值达到了8266千瓦时； •6. 人均精铜消费量达到了11.5千克，其中人均消费量超过10千克的国家，基本都是汽车、电子等制造业比较发达的国家。 22 以发达国家消费峰值看中国铜消费潜力 根据上述特点对中国铜消费峰值大胆预测 参照先行工业化国家的相关指标，通过对中国指标的预测和对比分析，时点预测如下，鉴于中国经济发展起步晚、人口众多，经过多年来的发展迅速，东、西部地区经济发展不平衡，城乡差异较大，整体经济实力和人均水平等距离发达国家还有不小的差距，因此在对比取值上，会尽量按照参照对象的低值进行： （1）人均GDP和三产，参照先行工业化国家的低值1.6万美元，大约2027年达到； （2）城镇化率，参照人均铜消费量超过10千克的制造业发达国家平均值76%，约2030年达到； （3）三产占GDP比值，参照低值59%，大约2023年达到； （4）人均电耗，参照低值5834kwh，大约2024年达到，中值7534kwh，大约2031年达到。 •综合以上指标，国内的精铜消费峰值时点可能在2027年以后达到。 Page 23 23 24 铜：下游关注地产基建家电领域刺激政策 数据来源：上海有色网，国信期货整理 -40-200204060802008年2月 2009年2月 2010年2月 2011年2月 2012年2月 2013年2月 2014年2月 2015年2月 2016年2月 2017年2月 2018年2月 2019年2月 房地产新开工面积累计同比(%) 房地产竣工面积累计同比(%) 25 铜：下游关注地产基建家电领域刺激政策 数据来源：上海有色网，国信期货整理 -30-20-1001020304050607080-60-40-200204060802004年1月 2005年1月 2006年1月 2007年1月 2008年1月 2009年1月 2010年1月 2011年1月 2012年1月 2013年1月 2014年1月 2015年1月 2016年1月 2017年1月 2018年1月 2019年1月 家用空调销量累计同比（滞后11月） 商品房销售面积:累计同比 产业升级洗牌变化下的铜价 26 数据来源：国信期货整理 27 铜产业：供需两弱库存降，冶炼产能吃不饱 数据来源：国际铜研究小组，国信期货整理 28 有色：进口限制政策对铜基本面影响较大 主要的三十二类废六类及废七类产品的含铜量占比估测 数据来源：上海有色网，国信期货整理 29 数据来源：网络媒体，国信期货整理 聚焦中国经济政策变化与逆周期性影响 30 2019年，尽管铜冶炼厂项目集中投建，但由于全球铜精矿将面临紧缺，铜市中长期基本面向好态势不改，而当前铜价在经历此轮连续调整后，主要是受到宏观及周边市场拖累，铜价自身韧性较强。从行业来看，铜上游原矿供给增量有限，中游冶炼虽产能略有过剩，但在原矿供应的制约下难以形成大量的精铜供应增量，而在下游需求持续回暖的情形下，预计2019年铜供需缺口将持续，仅仅从产业基本面来看，未来2-3年全球铜市将是景气周期，只要宏观环境不出现重大挫折，铜价将易涨难跌。下半年铜等金融属性较强的大宗商品受外部环境影响宽幅震荡，关注低位买入机会，聚焦中美宏观政策指引。 价格展望：中期宽幅震荡，长期价格回升 31 铝市：电解铝过剩正收窄，吨铝支撑加强 数据来源：中债信，国信期货 32 铝市：冶炼利润受限，供应投放缓慢 数据来源：SMM，国信期货整理 33 铝市：铝过剩正收窄，吨铝支撑加强 数据来源：Wood Mackenzie，国信期货 34
