投资价值分析报告二：三个核心问题：市场空间、竞争格局、毛利率

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年7月5日 锐科激光（300747.SZ） 电子行业 三个核心问题：市场空间、竞争格局、毛利率 ——锐科激光（300747.SZ）投资价值分析报告二 公司动态 ◆市场空间：光纤激光器仍在成长，2025年达44亿美元。激光技术应用广泛，光纤激光器优势突出。目前光纤激光器应用还是以打标、切割等通用型应用为主，随着激光使用成本的逐年降低和技术水平的逐步提高，光纤激光器的应用市场会进一步拓展。Optech Consulting预计到2025年全球光纤激光器市场规模将达到44亿美元。 ◆竞争格局：公司国内市占率有望持续提升。2018年公司在国内光纤激光器市占率为18%，排名第二，我们认为未来公司在国内市占率有望持续提升。对于国外厂商，公司具有市场大、成本低以及服务好等本土优势。对于国内厂商，公司具有技术优势和组织优势，技术优势包括公司的领军人才带团队不断突破高端技术瓶颈和通过垂直一体化生产提升原材料自给率；组织优势包括军工国企控股支持保障了公司高端技术研发的稳定性和核心技术人员参股管理提升了公司市场化决策的效率。 ◆毛利率：短期看工艺升级，长期看垂直一体化，公司有望逐渐回升至45%左右。价格：每年降价20%左右，国产替代保持价差，产品结构影响平均价格。成本：工艺升级、垂直一体化、规模化、自动化改造可以降低成本。毛利率：1) 公司垂直一体化能力强，可以赚两个环节的钱，一是上游泵浦源、增益光纤等核心元器件的钱，二是激光器整机设计与组装的钱。2) 激光器行业工艺升级可以带来成本大幅下降，但从商业角度，激光器厂商的工艺升级会“挤牙膏”式的缓慢推出。3) 以脉冲激光器为例，国产脉冲激光器产品毛利率依然能维持在40%左右。高功率激光器并不意味着高毛利率，只有实现上游元器件自制的高功率激光器才有高毛利率。公司垂直一体化能力强，通过工艺升级，高功率产品毛利率有望维持50%左右。因此，我们认为公司整体毛利率有望逐渐回升至45%左右。 ◆盈利预测与投资评级： 国产光纤激光器龙头竞争优势明显，我们维持公司2019-2021年EPS分别为4.16、5.97、7.78元的预测，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 宏观经济波动风险，研发不及预期，市场竞争加剧风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 952 1,462 2,166 2,936 3,670 营业收入增长率 82.01% 53.60% 48.17% 35.54% 25.00% 净利润（百万元） 277 433 533 764 996 净利润增长率 211.31% 56.05% 23.17% 43.47% 30.31% EPS（元） 2.17 3.38 4.16 5.97 7.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 53.89% 21.26% 21.28% 24.61% 25.74% P/E 68 44 35 25 19 P/B 36.6 9.3 7.5 6.1 4.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年7月3日 买入（维持） 当前价：147.03元 分析师 刘 凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人 耿正 021-52523862 gengzheng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.28 总市值(亿元)：188.20 一年最低/最高(元)：97.24/225.00 近3月换手率：52.18% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.12 -17.67 52.08 绝对 11.39 -19.62 66.32 资料来源：Wind 相关研报 三大竞争优势构筑护城河，国产光纤激光器龙头超额成长——锐科激光（300747.SZ）投资价值分析报告 ··········································· 2019-06-26 -30%53%135%218%300%06-1808-1809-1811-1812-1802-1903-1905-19锐科激光沪深300 2019-07-05 锐科激光 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 市场空间：光纤激光器仍在成长，2025年达44亿美元 ........................................................... 3 1.1、 激光技术应用广泛，光纤激光器优势突出 .............................................................................................. 3 1.2、 2025年全球工业光纤激光器市场规模达44亿美元 ............................................................................... 4 1.3、 中国约占全球光纤激光器市场的一半 ...................................................................................................... 5 2、 竞争格局：对外本土优势，对内技术优势&组织优势，公司国内市占率有望持续提升 .............. 7 2.1、 公司地位：市占率不断提升，18年国内市占率18%，排名第二 ........................................................... 7 2.2、 本土优势：市场大+成本低+服务好 ......................................................................................................... 8 2.3、 技术优势：领军人才+垂直一体化 ........................................................................................................... 9 2.4、 组织优势：军工国企控股支持+核心技术人才持股管理 ........................................................................ 14 3、 毛利率：短期看工艺升级，长期看垂直一体化，公司有望逐渐回升至45%左右 ..................... 16 3.1、 价格：每年降价20%左右，国产替代保持价差，产品结构影响平均价格 ............................................ 16 3.2、 成本：工艺升级、垂直一体化、规模化、自动化改造 .......................................................................... 17 3.3、 毛利率：垂直一体化是关键，公司毛利率有望逐渐回升至45%左右 ................................................... 19 4、 盈利预测与投资评级 ............................................................................................................... 23 5、 风险提示 ................................................................................................................................. 23 2019-07-05 锐科激光 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、市场空间：光纤激光器仍在成长，2025年达44亿美元 1.1、激光技术应用广泛，光纤激光器优势突出 激光誉为“最快的刀”，“最准的尺”，应用广泛。激光技术起源于20 世纪60 年代，与原子能、半导体、计算机并称20 世纪新四大发明之一。当代激光技术已被应用于材料加工、通信与光存储、医疗与美容、研发与军事、仪器与传感器、娱乐显示、增材制造等重要领域，其中又以材料加工和通信领域应用最为广泛。随着激光器制造工艺的发展与升级，激光技术已用于金属与非金属的打标、切割、焊接、微加工、划片、刻蚀、光刻等工艺，其效率高、速度快、强度大、精度准的优势逐步使其取代部分传统加工工艺。此外，激光技术在3D 打印、3D 影像、LED、OLED、光学测量、数据监测、临床医学、美容整形、激光雷达等新兴领域中也发挥着不可替代的作用。 2018年全球激光器市场规模近140亿美元，过去十年复合增速约10%左右。根据Laser Focus world发布的数据，2018 年全球激光器市场规模约为137.5 亿美元，2009 至2018 年年复合增长率为11.14%。2018 年应用于材料加工和信息通讯的激光器销售收入分别为61.6 亿美元和38.2 亿美元，两者合计占全球激光器收入的72.6%，引领了整个行业的高速发展。2019年，随着高功率光纤激光器的持续增长，Laser Focus world预计全球激光器销售额继续以6%的速度增长，达到 146亿美元。 图表1：全球激光器销售情况 图表2：2018年全球激光器市场应用情况 资料来源：Laser Focus world 资料来源：Laser Focus world 应用于材料加工的激光器主要是工业激光器。根据Laser Focus world发布的数据，2018 年全球工业激光器销售收入为50.6 亿美元，过去十年复合增长率17.00%。 工业激光器中光纤激光器优势突出。工业激光器种类繁多，按照增益介质的不同，激光器可分为光纤激光器、固体激光器、气体激光器、半导体激光器等。光纤激光器具有输出激光光束质量好、能量密度高、电光效率高、使用方便、可加工材料范围广、综合运行成本低等诸多优势，因此广泛应用于雕刻、打标、切割、钻孔、熔覆、焊接、表面处理、快速成形等材料加工领域，被誉为“第三代激光器”，具有广阔的应用前景。 2019-07-05 锐科激光 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表3：工业激光器对比 对比项目 指标说明 C02激光器 (气体） YAG激光器 (固体） 薄盘激光器 (固体） 光纤激光器 半导体激光器 波长μm 数值越小，加工能力越强 10.6 1.06 1.0~1.1 1.0~1.1 0.9~1.0 典型电光效率％ 数值越大，效率越高，耗电越小 10 5 15 30 45 光束质量BPP(4/5kw) 数值越小，光束质量越好 6 25 8 <2.5 10 输出功率kW 数值越大，加工能力越强 1~20 0.5~5 0.5~4 0.5~20 0.5~10 输出光纤μm 数值越小，使用越方便 不可实现 600~800 600~800 20~300 50~800 冷却方式 方式越多，使用越灵活 水冷 水冷 水冷 风冷/水冷 水冷 占地面积 (4/5kw) 数值越小，适应性越好 3 m2 6 m2 >4m2 <1m2 <1m2 体积 体积越小，适用场合越多 大 最大 较大 非常小 非常小 可加工材料类型 范围越广，加工适应性越好 高反材料如铜、铝不可 高反材料如铜、铝不可 高反材料亦可 高反材料亦可 高反材料亦