首次深度覆盖报告：风机龙头受益行业复苏，盈利拐点将至

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|电气设备 风机龙头受益行业复苏，盈利拐点将至 买入（首次） ——金风科技（002202）首次深度覆盖报告 日期：2019年06月25日 [Table_Summary] 投资要点: ⚫ 风机整机商龙头，盈利拐点将至：金风科技是国内风机龙头，主营业务是风机制造和销售。公司拥有多系列风机产品，可适应不同环境需求，风机在手订单达20.1GW，且从18年四季度起，风机招标均价回升。公司风机销量逐年上升，18年由于新机型集中输出，风机毛利率降低6.35pct，19年随着新机型的交付和规模化量产，毛利率下降压力有所缓解，规模化量产也会加强零部件的议价能力。行业内电价下调政策将刺激风机抢装，作为市占率稳居第一的整机商，金风科技将受益于风电行业复苏。 ⚫ 弃风限电改善，发电业务稳步发展：金风科技风电场开发业务营收逐年增长，18年实现发电收入39.15亿元，同比增长20.28%，市场化交易电量占总发电量比例为6.9%；发电业务毛利率为64.17%，维持在较高水平。近年来公司该板块业务规模不断拓展，目前公司管理自有风电场装机量超过470万kW，发电业务发展潜力大。此外，政策促进电力消纳，弃风限电有持续改善的趋势，公司自营风电场内部收益率有望进一步提高。 ⚫ 风电运维后市场开启，服务业务发展潜力大：随着国内风电装机规模的不断增长，风电运维后市场的商机已经到来。经过多年布局和发展，到2018年底，公司后服务业务在运项目容量达6968MW，全年实现风电服务收16.52亿元；公司后服务业务在手订单金额4.89亿元人民币，同比增长11.8%，风电服务业务未来发展潜力大。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计金风科技2019-2021年分别实现营收372.72/446.26/516.04亿元，归母净利润35.43/46.12/54.93亿元，同比增长10.14%/30.18%/19.12%。按照当前股本计算，2019-2021EPS预测分别为0.84/1.09/1.30元/股。19/20/21年PE分别为13.39/10.29/8.64倍，考虑今年是风电大年，公司是国内风机整机龙头，开创建电站高溢价转让模式，首次覆盖给予买入评级。 ⚫ 风险提示：1.风电行业复苏不及预期；2.风机价格上涨不及预期；3.原材料和零部件价格上涨风险；4. 弃风限电改善不及预期；5.公司后续订单量不及预期。 [Table_FinanceInfo] 2017年 2018年 2019E 2020E 营业收入(亿元) 251.29 287.31 372.72 446.26 增长比率(%) -4.80 14.33 29.7% 19.7% 净利润(亿元) 30.55 32.17 35.43 46.12 增长比率(%) 1.72 5.30 10.14 30.18 每股收益(元) 0.84 0.88 0.84 1.09 市盈率(倍) 22.47 12.80 13.39 10.29 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 电气设备 公司网址 大股东/持股 香港中央结算（代理人）有限公司/18.23% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 4,225.07 流通A股（百万股） 3,451.50 收盘价（元） 12.22 总市值（亿元） 516.30 流通A股市值（亿元） 421.77 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2019年06月25日 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_AuthorInfo] 分析师: 宋江波 执业证书编号： S0270516070001 电话： 02160883490 邮箱： songjb@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 江维 电话： 01056508507 邮箱： jiangwei@wlzq.com [Table_ViewPoint] 数据来源：wind，万联证券研究所 -37%-26%-15%-4%6%17%金风科技沪深300证券研究报告 公司首次覆盖 公司研究 万联证券版权所有,发送给其他(万得:report@wind.com.cn) 万联证券 证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 26 页 目录 1、多年风电行业整机商龙头地位 ..................................................................................... 4 1.1公司无控股股东，股权结构相对分散 ......................................................................... 4 1.2风机制造、风电场开发和风电服务是公司三大主营业务 ......................................... 5 2、营收净利增长，财务质量佳 ......................................................................................... 6 2.1净利润小幅增长，毛利率承压 ..................................................................................... 6 2.2偿债能力足，现金流结构健康 ..................................................................................... 7 3、金风科技：稳居业内龙头，业绩拐点将至 ................................................................. 9 3.1风机整机商龙头，毛利拐点将至 ................................................................................. 9 3.1.1 新机型集中输出，18年毛利率承压下行 ................................................................ 9 3.1.2 销售容量稳步提升，在手订单刷新历史记录 ....................................................... 11 3.1.3 风电设备招标量创历史记录，金风受益行业复苏 ............................................... 13 3.1.4市占率稳居第一，将受益于风机抢装 .................................................................... 13 3.2 发电业务稳步发展，受益弃风限电改善 .................................................................. 15 3.2.1自营风电场营收稳步增长，发展潜力大 ................................................................ 15 3.2.2弃风限电及风电消纳不断改善，自营风电场IRR有望增长 ................................ 18 3.3风电运维后市场开启，服务业务发展潜力大 ........................................................... 19 3.4其他业务-融资租赁、水务及投资业务 ...................................................................... 20 4、盈利预测 ....................................................................................................................... 22 4.1 关键假设 ...................................................................................................................... 22 4.2 盈利预测 ...................................................................................................................... 24 5、风险提示 ....................................................................................................................... 24 图表1：金风科技股权结构 ............................................... 4 图表2：公司十大股东持股情况（截止2019/4/11） .......................... 4 图表3：公司主要子公司情况（单位：亿元） ............................... 5 图表4：公司各项业务业绩概述 ........................................... 5 图表5：历年营收及同比变化 ............................................. 6 图表6：历年归母净利润及同比变化 ....................................... 6 图表7：历年毛利率及净利率 ............................................. 7 图表8：历年三大期间费用率 ............................................. 7 图表9：历年各项业务营收情况（亿元） ................................... 7 图表10：历年各项业务毛利率情况 ........................................ 7 图表11：历年资产负债情况（亿元） ...................................... 8 图表12：历年流动比率和速动比率 ........................................ 8 图表13：历年三大活动现金流净额（亿元） ................................ 8 图表14：历年经营活动现金流入情况（亿元） .............................. 8 图表15：金风科技风机产品对比 .......................................... 9 图表16：2.0MW产品历年业绩表现 ........................................ 10 图表17：2.5MW产品历年业绩表现 ........................................ 10 图表18：3.0MW产