科创板医药行业估值方法：创新药及器械公司更适用DCF估值模型（5P）

最近一年行业指数走势 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2018-062018-102019-02医药生物 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级:中性(维持) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（06.14） EPS（元） PE 投资评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 002773 康弘药业 302.34 34.53 1.17 1.53 2.00 29.51 22.57 17.27 买入 002007 华兰生物 390.99 41.80 1.13 1.53 1.78 36.99 27.32 23.48 买入 002675 东诚药业 89.77 11.19 0.35 0.49 0.63 31.97 22.84 17.76 买入 300760 迈瑞医疗 1,847.85 152.00 2.78 3.40 4.02 54.68 44.71 37.81 买入 300595 欧普康视 150.93 37.37 0.96 1.38 1.94 38.93 27.08 19.26 买入 2019年06月15日 科创板医药行业估值方法 计算机软件与服务 证券研究报告 医药生物 投 资要点：  医药占科创板行业总申报量的22% 生物医药是科创板六大行业之一，主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等。科创板拟上市医药公司截止目前24家。药企有7家，分为三小类，创新药包括微芯生物、复旦张江，普通化药1家，生物制品4家。器械类最多有14家，细分为三小类，IVD包括热景生物等四家，高值耗材方面包括心脉医疗、华熙生物科技等五家，设备方面包括贝斯达、海尔生物、安翰科技、南微医学、祥生医疗。创新服务（含cmo）有美迪西、诺康达、泰坦科技等。  创 新药创新器械更适合改良DCF模型（5P） 改良DCF模型（5P）存在分阶段的特点，比较适用于目前还没有收入的创新药或者创新高值耗材。由于该模型关键在于新药成功率（Possibility）、患者池（Patient）、渗透率（Penetration）、定价（Price）、专利（Patents）的判断而得名。创新器械耗材也类似，有细微差别，比如推广较慢专利断崖不明显，获批更容易等。在创新药估值的基础上，还有一种简化的创新药估值方法（PS法），根据峰值的销售收入来评估，创新药市值一般经验数据是销售峰值的3倍。本文以微芯生物、心脉医疗为例进行了说明。  相对估值法PE/PEG适合稳健成长型企业 PE/PEG方法主要适用于有利润的公司，对于医药公司特别是科创板公司而言，由于成长性较好，PEG方法使用较多。比如市场空间广阔的美容耗材，偏消费属性，具备长期的稳健的成长性。其次是医疗创新服务领域，行业保持稳健增长，成长性强。再次是一般的化药和生物药，往往也有比较强的成长性。本文以华熙生物为例做了说明。  事件驱动型NCF估值适用波动较大的公司 CRO、CMO和疫苗领域，由于订单和事件驱动较为明显，因此需要用NCF绝对估值的方法进行估值。结合风险资本、政策、订单爆发情况以及疫情发展等情况进行判断。本文以美迪西为例进行了说明。  风 险提示：各种估值方法均有假设存在误差 行业研究 财通证券研究所 创新药及器械公司更适用DCF估值模型（5P） 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下 证券研究报告 联系信息 张文录 分析师 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 沈瑞 分析师 SAC证书编号：S0160517040001 shenr@ctsec.com 021-68592283 相关报告 1 《行业事件频发，坚持创新引领未来:医药生物漫谈第八十二期》 2019-06-10 2 《行业好坏是关键，拥抱“小确幸”:医药生物漫谈第八十一期》 2019-06-03 3 《选择中报环比向好行业龙头加仓:医药生物漫谈第八十期》 2019-05-27 数据来源：Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 科创板医药行业基本情况 ...................................9 1.1 科创板上市要求............................................. 9 1.2 科创板涉及领域............................................. 10 1.3 医药占科创板行业总申报量的22% ............................. 10 2、 科创板医药拟上市企业概况 .................................10 3、 估值方法介绍............................................14 3.1 改良现金流折现估值模型（5P改进估值法） .................... 14 3.1.1 基础DCF模型介绍 ..................................... 14 3.1.2 改良5P模型 .......................................... 14 3.1.3 具体做法及需要注意考虑因素 ........................... 15 3.2 创新器械5P模型的差异 ..................................... 16 3.2.1 临床研究时间较短，成功率较高 ......................... 16 3.2.2 器械推广受操作者使用的影响 ........................... 16 3.2.3 器械不断迭代带来差异化 ............................... 16 3.2.4 设备与高值耗材的区别 ................................. 16 3.3 创新药PS估值方法 ......................................... 16 3.4 PE/PEG法 .................................................. 16 3.4.1 PE/PEG方法介绍....................................... 16 3.4.2 PE/PEG方法应用....................................... 17 3.5 事件驱动型NCF估值 ........................................ 17 4、 创新药估值举例——微芯生物 ...............................17 4.1 微芯生物研发概述........................................... 17 4.2 西达本胺-目前中国唯一外周T细胞淋巴瘤药物 ................. 18 4.3 5P估值模型在西达本胺上的应用 .............................. 19 4.3.1 外周T细胞淋巴瘤适应症上的应用 ....................... 19 4.3.2 ER阳性乳腺癌适应症上的应用........................... 20 4.3.3 非小细胞肺癌适应症上的应用 ........................... 21 4.3.4 弥漫性大b淋巴瘤 ..................................... 21 4.3.5 其他产品线及西达苯胺其他收入 ......................... 22 4.3.6 整体估值测算 ......................................... 22 5、 创新药PS估值法 .........................................23 6、 创新器械5P估值法 .......................................24 6.1 心脉医疗概述............................................... 24 6.1.1 公司介绍-心脉医疗 .................................... 24 6.1.2 行业简介 ............................................. 24 6.2 行业竞争格局及公司竞争优势................................. 25 6.2.1 竞争格局 ............................................. 25 6.2.2 公司竞争优势主要包括： ............................... 25 6.3 主要经营指标............................................... 25 6.4 5P估值应用 ................................................ 27 6.4.1 对支架产品的5P分析 .................................. 27 6.4.2 主动脉支架收入预测假设 ............................... 27 7、 消费型企业PEG估值法.....................................29 7.1 华熙生物概述............................................... 29 7.1.1 公司介绍 ............................................. 29 7.1.2 行业简介 ............................................. 29 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 7.2 行业竞争格局及公司竞争优势................................. 30 7.2.1 所处行业内主要企业 ................................... 30 7.2.2 公司竞争优势 ......................................... 31 7.3 主要经营指标............................................... 31 7.4 公司各细分领域收入及盈利预测............................... 33 8、 订单及事件驱动估值 ......................................35 8.1 美迪西概述................................................. 35 8.1.1 公司介绍 ............................................. 35 8.1.2 行业简介 ..........................