1 策略研究 策略研究 证券研究报告 中小公司月报 2019年06月17日 从跟谁学IPO看中国K12在线教育发展 ——美股月报2019年6月期 相关研究 证券分析师 马晓天 A0230516050002 maxt@swsresearch.com 联系人 周羽希 (8621)23297818×转 zhouyx@swsresearch.com 本期投资提示：  中国的在线教育发源于职业教育，向K12阶段演进。在线教育从高端成人考证开始, 以CPA考试最为盛行。由此起家的会计网校正保远程教育也称为中国率先登录美国资本市场的在线教育公司。随着技术的进步，在线教育从成人考证发展到K12阶段，目标在K12阶段的直播较为盛行。我们可以看到在日本和台湾, K12的录播+双师模式已经发展到非常成熟且可以规模盈利。整个在线教育前景广阔，模式仍在不断探索和进阶。  在线教育行业保持奥增速。2017年以来K12在线教育增速提高到50%以上，达到300亿左右规模。此后行业维持在较高增速，一对一直播授课的火热，拉动市场增长。后逐步又衍生出在线一对多、大班课等多形式的课程。目前行业和龙头公司的营收和学生数均保持高速增长。  K12在线教育新贵跟谁学，登录资本市场。跟谁学是中国第三大K-12在线教育公司。K-12课程覆盖所有小学和中学年级，K12收入在2018年的收入中占比达到73%，同时还提供成人外语、专业和兴趣课程。在线直播大班授课模式是其主要的商业模式。2018年实现收入3.97亿人民币，同比增长307.2%。最近一个季度2019Q1增长也同样亮眼，单季度收入2.69亿，达到了2018年全年收入的2/3。高速增长主要来自于K12课程，占比从2017年的22.2%提高到2018年的73.2%。根据近期财报，公司已经实现盈利。  新东方在线，背靠大树好乘凉。新东方在线通过电脑和手机平台多形式、多产品的向大学生、K12学生、学前阶段的人群提供不同规模的直播课和录播课。其中大学考试部分，是中国最大的大学考试备考在线教育品牌，市占率8.2%。如综合看在校线外辅导的整体市场，根据弗若特莎莉文的报告，2017年公司市占率为0.63%，招股书已经是中国最大的综合线上辅导和备考服务提供商（学而思网校不单独作为主体统计）。新东方在线共享新东方的优质师资，本身在品牌端有较高知名度，K12的占比逐步提升，有能力在线教育领域占据龙头地位。  学而思网校，连续翻倍增长。根据FY19Q4（截止于19年2月28日），学而思网校单季度收入为1.23亿美元，同比增长187%，在学而思整体收入中占17%，较上一季度提高2个百分点。线上学生人数增速为146%。学而思网校是在好未来（TAL）体内，并未单独作为主体上市。从收入的披露看，是收入体量最大的互联网教育服务提供商。  我们认为行业还处在朝阳发展期，学而思网校和新东方在线是可见的巨头玩家，其他公司格局未定。同时，行业还处在烧钱获客的阶段，尤其暑期战场如火如荼，长期的稳定盈利尚待时间。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21170127/36139/20190618 11:36 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 1.高速发展的朝阳行业，盈利水平和格局未定 .................... 5 1.1 K12在线教育代表公司分类 .................................................................... 5 1.2 监管政策尚未正式落地，潜在风险尚存 ............................................... 6 2.跟谁学：K12在线教育新规登陆美股 .............................. 6 2.1跟谁学核心指标 ......................................................................................... 6 2.2跟谁学学生人数1年10倍增长 ............................................................. 8 2.3跟谁学课程定价高于行业 ......................................................................... 8 3.新东方在线：背靠大树好乘凉 ......................................... 9 3.1新东方在线课程设置 ................................................................................. 9 3.2新东方核心指标 ...................................................................................... 10 3.3新东方学生人数稳健增长，客单价逐步走低 .................................... 12 3.4新东方课程定价出于行业平均水平 ..................................................... 14 4.学而思网校：增长迅猛 .................................................. 18 5．跟谁学VS新东方网校对比 ......................................... 20 目录 21170127/36139/20190618 11:36 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共22页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1：2017年后中国K12在线教育蓬勃发展 ...................................................... 5 图2：跟谁学收入高速增长................................................................................... 7 图3：毛利率略微走低 ......................................................................................... 7 图4：研发费用可控 ............................................................................................. 7 图5：管理费用体现了规模效应 ............................................................................ 7 图6：2018年客单价有所回落 ............................................................................. 8 图7：获客成本在19Q1有抬升 ........................................................................... 8 图8：2017年后中国K12在线教育蓬勃发展 ...................................................... 9 图9：收入稳健增长 ........................................................................................... 10 图10：盈利能力有所下降 .................................................................................. 10 图11：K12毛利率承压明显 .............................................................................. 11 图12：盈利能力有所下降 .................................................................................. 11 图13：研发费用稳定可控 .................................................................................. 11 图14：管理费用率保持稳定 .............................................................................. 11 图15：学生人数增速高于收入增速 .................................................................... 12 图16：客单价持续走低 ..................................................................................... 12 图17：获客成本有所降低（元） ....................................................................... 13 图18：大学成人考试流水占比最大 .................................................................... 13 图19：大学考试和学前人数猛增 ....................................................................... 13 图20：学前单价低，大学考试降价，其他单价提升 ............................................ 14 图21：小学直播课程 ......................................................................................... 14 图22：初中直播课程 ......................................................................................... 15 图23：高中直播课程 ......................................................................................... 15 图24：新东方中考全程班定价 ........................................................................... 16 图25：成人出国考试课程定价 .....................................................