1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 量化分析：从流通成本角度看国内生鲜产业链及终端渠道变革 国内生鲜万亿级市场，渠道正处快速变革期——不仅终端渠道正同时经历“大卖场及标超对农贸市场替代”、“电商及小店对大卖场及标超分流”两类变化，且包含B端中间商（美菜）在内的渠道变革正层出不穷。本文以深入剖析国内生鲜产业链痛点形成原因为始，理清产业链变革趋势，并按图索骥探寻投资机遇。国内生鲜产业链变革深广度或超市场预期；通过量化渠道流通成本及各终端渠道模式优劣（生鲜社区小店、前臵仓、新零售业态、社区拼团），我们认为，目前从更大市场来看，永辉超市相对于产业链绝大部分玩家而言或许都更具优势，家家悦等区域企业的长期增长值得期待。  国内生鲜万亿级市场，基于一斤苹果看终端价格构成：在品牌价值极弱条件下，消费者却要为高额流通成本买单。据中国产业信息网及国家统计局数据，2018年国内生鲜市场规模为5.31万亿元，市场空间的广阔加之其品类本身高频高复购率的引流价值使得玩家纷纷入局，渠道快速更迭，却也因难以运营痛点多多。生鲜从产业链角度可分为生产端、流通端、消费端三段，作为消费品本身兼具产品、品牌、渠道价值，即消费者最终支付价格应包括：1）满足生活必需品需求的产品价值；2）基于品牌认知度的品牌溢价；3）基于现有渠道满足终端“多快好省”需求而产生的渠道替换成本。但国内生鲜产业链的问题在于，在品牌价值极弱条件下，消费者却为高额流通成本买单：以一斤在上海销售的陕西苹果为例，据草根数据估算，其流通成本1.7倍于生产端价格，且其中约68%为包含渠道利润、损耗在内的可变成本。  高额流通成本映射国内生鲜产业链当前痛点，并加剧其痛点形成。1）一方面，生鲜高额流通成本中可变成本的存在是国内生鲜产业链当前痛点的反应，即：是生鲜的品类特性（低客单价、易腐烂、地域性强、价格敏感度高）使得产业链上的各级环节因供需发现功能及风险分担功能而存在，在国内上下游分散、中游基础设施及供应链解决方案发展不足的前提下，各级渠道商基于风险收益的权衡使得产业链流通成本大幅提升；据《中国物流统计年鉴》，国内生鲜流通保鲜量占总量比重仅10%，相比美日约低40pct；损耗率约25-30%，高于美日20%以上；流通环节一般在5个之上，高于美日；生鲜物流成本占总成本比例高于发达国家10%。2）另一方面，高额流通成本的存在又加剧了这些痛点的形成，例如使得流通半径受限，产地菜贱伤农及销地生鲜价格上涨现象同时存在；损耗、周转次数的增加使得最终商品品质无法保证；企业在成本无法降低的基础上，流通成本（对企业也就是费用）的承担使得他们风险偏好度降低，并没有保证最大化的生产者剩余。  生鲜产业链衍变之路明晰：一切向流通成本更低的方向变化。1）上游规模化、专业化、集约化，美日已有印证。据国家统计局，2018年我国农业人口占比40.4%（美国2010年水平为19.3%），但平均50户/个（合作社）的整合度甚至远低于美国2001年1000户/个（合作社）的水平，综合机械化率63.82%亦远低于美国。一方面，城镇化发展使得农民从业人口下降，倒逼上游集约Table_Tit le 2019年06月16日 超市 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601933 永辉超市 11.00 买入-A 603708 家家悦 30.00 买入-A 000759 中百集团 10.00 买入-A 002697 红旗连锁 6.50 增持-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.49 -4.56 -7.20 绝对收益 -3.43 -6.97 -9.83 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 相关报告 模式为王，供应链能力奠定护城河 2019-04-28 复盘海内外，探当前环境，超市龙头投资机遇几何 2019-02-21 《新零售的未来》启示录： 谈谈超市行业的变与不变 2018-07-23 -21%-3%15%33%51%69%87%105 %201 8-06201 8-10201 9-02超市 沪深300 21154461/36139/20190617 14:55 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 化，规模化及机械化是必然趋势；另一方面，从国内生鲜产业链的衍变路径来看，上游也需要通过规模化、专业化、集约化来消除信息不对称性，进而降低流通成本。这一点，美日已有印证。2）下游标准化集中、数字化改造，掌握终端，提升流通效率。目前国内生鲜产业链终端渠道目前以农贸市场为主，超市约20%占比但集中度很低（餐饮业也是一样），分散且不标准化；未来规模化企业集采集储集运整体调控或为趋势，而门店本身的标准化及数字化则是进一步提升效率的过程。3）渠道融合缩减，纵向整合极有可能是自下而上，同时催生第三方基础设施及解决方案需求。产业链上下游的集中使得中间商规模优势得以凸显，多层级横向整合成为可能；而生鲜品类特征使得其核心议价掌握在下游，在多层渠道冗余前提下，伴随产业链横向整合消除的信息不对称性，自下而上的纵向整合应运而生。同时，基于上述衍变，品牌价值或得以深挖，添砖加瓦。  超市对农贸市场挤出效应正在增强；尚有入局者，但从更大市场来讲，永辉整合赋能，先发优势仍然明显。如上所述，我们认为，同为终端渠道，超市对农贸市场取代的关键原因：归根结底是人力、租金、损耗、物流等流通成本的不集约（在苹果个例中估算约为终端价10%）。而据国家统计局，2009-2019年，生鲜零售端价格约涨2倍，批零加价为主要原因；其背后映射的终端渠道人力及租金压力说明：超市对农贸市场的挤出效应正迅速增强。与此同时，不乏有其他入局者出现，各有优劣，如：1）前臵仓模式：相比纯电商模式效率更高，但屡单成本仍相对刚性，对单量及客单价均有要求，引流成本较高（如叮咚买菜客单价低于50元、客单量每日低于600-700单便无法覆盖刚性成本，1500单才可能盈利）；2）社区生鲜店模式：注重到店，客流对成本分摊效应更强，但综合能力要求高，受限于供应链及口碑效应，跨区域复制有待验证（行业平均毛利率19.6%、租金人力损耗费率合计则达21.6%；生鲜传奇等企业数据印证上述观点）；3）新零售业态超市：到家到店结合，运作模式实际较“重”，定位中高端错位竞争，低线城市下沉短期困难（盒马品类及客户定位与线下大超仍有不同）；4）社区拼团模式：降低获客成本及终端配送（将获客成本、人工成本、租金成本降至团长佣金费率（约10%）、将履约成本降至约5%），但品类发展及需求满足仍然受限。但是，从更大的市场来讲，永辉超市整体优势突出，其所要完成的，或许是基于现有规模及供应链不断整合迭代，降低上游流通成本、让利终端，最终大小店结合、抢夺高市占率的蓝图。这是一个蛋糕加宽、同时加厚的动态过程，其空间深广度或超市场想象。据此推荐：永辉超市、家家悦、中百集团、红旗连锁。  风险提示：1）农贸市场标准化、数字化改造超预期；2）物业非市场化竞争；3）龙头公司扩张资金效率问题。 21154461/36139/20190617 14:55 行业深度分析/超市 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 国内生鲜万亿级市场，渠道正处快速更迭期，后事如何？ .................................................. 5 2. 剥丝抽茧：从终端价格构成看当前国内生鲜痛点形成原因 .................................................. 9 2.1. 生鲜行业本身兼具产品、品牌及渠道价值 .................................................................. 9 2.2. 基于一斤苹果看终端价格构成：在品牌价值极弱条件下，消费者却要为高额流通成本买单 ................................................................................................................................... 10 2.3. 高额流通成本映射国内生鲜产业链当前痛点，并加剧其痛点形成............................. 12 3. 生鲜产业链衍变之路明晰：一切向流通成本更低的方向变化............................................. 14 3.1. 生鲜产业链衍变之路明晰：一切向流通成本更低的方向变化.................................... 14 3.2. 超市对农贸市场的取代或将成为一站 ....................................................................... 16 3.3. 品牌价值得以深挖，添砖加瓦 ................................................................................. 18 4. 尚有入局者，但从更大市场来讲，永辉整合赋能先发优势明显 ......................................... 19 4.1. 尚有入局者，紧跟产业链衍变路径，各有优劣......................................................... 19 4.2. 从更大的市场来讲：永辉超市整合赋能，先发优势仍然明显.................................... 23 5. 投资建议.......................................................................................................................... 26 6. 风险提示.......................................................................................................................... 27 图表目录 图1：2018年国内生鲜市场规模为5.13万亿元，占当年社零总额的13.5% ........................... 5 图2：分品类来看，蔬果及肉禽为主要构成............................................................................. 5 图3：无论是线上或是线下，生鲜品类高频、高粘性特征明显................................................. 5 图4：当前农贸市场仍为渠道主流，超市渠道占比远低于国外................................................. 6 图5：像大多数消费品一样，生鲜产品需求无外乎“多快好省”四字 ...................................... 6 图6：在农贸市场主导的渠道下，生鲜产业链冗长，从生产端到消费端，普遍会产生多倍加价（图中终端价格为京东数据，可能有所偏高，但不影响