国内宏观周报：货币政策如何应对通胀分化？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 林玲 联系人 linling1＠gjzq.com.cn 货币政策如何应对通胀分化？  下半年CPI维持高位，PPI持续下滑，通胀指标持续分化，对货币政策走向的判断变得困难。5月CPI当月同比上行至2.7%，为15个月以来的最高值，PPI当月同比下行至0.6%。CPI与PPI走势分化在下半年将会持续存在。原因在于，猪肉价格上涨将会带动下半年CPI当月同比维持高位，我国和全球经济走弱，大宗商品价格涨势趋缓，甚至下降，叠加基数抬升，PPI当月同比将会持续下行。货币政策目标之一是维持物价稳定。然而，在CPI和PPI两类通胀指标分化的背景下，货币政策究竟会盯住何种指标，市场对其判断变得困难。2015年下半年至2016年上半年也出现类似通胀分化显现，PPI下行，经济面临下行压力，货币政策定位为宽松。从历史数据中寻找货币政策应对通胀分化的经验，对于我们判断当前货币政策走向具有非常重要的借鉴意义。2015年下半年至2016年上半年的情形与当前类似。2015年下半年至2016年上半年，CPI当月同比均值为1.8%，PPI当月同比均值为-4.9%，分别比2015年上半年上升0.6个百分点和下降0.2个百分点。此外，当时CPI当月同比上升的一个重要原因也是猪肉价格大幅上涨。2015年下半年，猪肉价格开始大幅上涨。2015年下半年至2016年上半年CPI中猪肉价格当月同比均值为22.3%，比2015年上半年高出19.6个百分点。我们在《中国PPI下行，全球央行逐渐进入降息通道》中指出，PPI不仅是我国，也是全球经济和需求的敏感指标。2015年下半年至2016年上半年PPI当月同比不仅为负，且跌幅扩大，表明当时全球和我国经济始终较弱。2015年下半年至2016年上半年OECD综合领先指标、全球摩根大通全球制造业PMI不断下行，全球经济确实在走弱。全球经济走弱，我国出口随之下滑，经济也出现下行。2016年上半年GDP同比下行至6.7%。面对经济下行压力，货币政策定位为宽松。2015年下半年至2016年上半年三次下调法定存款准备金率，两次下调存贷款基础利率，表明在经济与通胀之间，货币政策更加注重经济增长，也就是说，间接地盯住PPI多于CPI。今年下半年PPI下行，全球和我国经济偏弱，CPI维持高位并不会对货币政策构成明显制约。今年下半年PPI预计进一步下行，表明我国和全球经济偏弱。OECD综合领先指标、全球摩根大通全球制造业PMI等领先指标持续下行，5月制造业PMI下行至荣枯线以下。我国经济面临下行压力，叠加中美贸易摩擦影响，货币政策将会更加关注经济。下半年CPI维持高位的重要原因是非洲猪瘟导致猪肉供给收缩，属于供给侧原因。货币政策主要影响需求侧，货币政策收紧不能有效地解决下半年CPI过高的问题。此外，核心CPI维持低位，如果原油价格下跌，CPI在边际上继续大幅上行的可能性较小，因此CPI维持高位并不会对货币政策构成明显制约。我们判断年内还会调低法定存款准备金，调低逆回购、MLF利率，不排除下调存贷款基础利率的可能性。  中观层面，6月生产依然偏弱。从需求来看，6月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌；100大中城市土地成交面积同比由涨转跌，土地成交总价同比涨幅收窄；截止6月9日乘联会汽车零售同比跌幅扩大。从生产来看，6月以来六大发电集团日均煤耗同比跌幅收窄；全国高炉开工率均值同比下行。从价格来看，6月以来原油、钢铁和有色价格均值下跌，预计6月PPI环比为负，PPI同比继续下行；6月以来猪肉和水果价格均值上涨，蔬菜价格均值下跌，预计CPI环比小幅上涨，CPI当月同比维持高位。  金融市场方面，资金价格上涨，债券收益率上行，人民币兑美元微贬，全球股市上涨，国内工业品价格整体分化。货币市场方面，上周央行净投放资金650亿元。资金价格上升，资金面有所缩紧。债券市场方面，到期收益率上行，期限利差持续收窄，信用利差持续走扩。外汇市场方面，人民币兑美元微贬，美元指数上涨，即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金价格上涨，原油价格下跌，国内工业品价格整体分化。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。 2019年06月16日 国内宏观周报 宏观经济点评 证券研究报告 总量研究中心 国内宏观周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、中观市场方面，6月生产依然偏弱  6月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌。内部结构上，一、三线城市同比涨幅收窄，二线城市同比由涨转跌。具体来看，30大中城市商品房日均销售面积同比为-2.2%（前值14.2%）。一线城市同比1.9%（前值14.5%）、二线城市同比-9.8%（前值14.4%），三线城市同比7.8%（前值13.6%）。北京、深圳商品房销售面积同比涨幅扩大，上海、广州商品房销售面积同比由涨转跌。  6月以来土地成交面积同比由涨转跌，土地成交总价同比涨幅收窄；商品房用地成交面积同比由涨转跌，工业用地成交面积同比跌幅扩大。从100大中城市土地成交情况上看，土地成交面积同比为-31.7%（前值0.5%），土地成交总价同比为12.6%（前值为118.2%）；从分项土地成交面积来看，商品房用地成交面积同比为-5.2%（前值48.2%），工业用地成交面积同比为-56.8%（前值为-26.6%）。  截止6月9日汽车零售同比跌幅扩大。具体来看，截止6月9日，乘联会车市零售同比为-24.1%（前值-9.0%），乘联会车市批发同比为-48.0%（前值-32.0%）。 图表1：6月以来商品房日均销售面积同比由涨转跌 图表2：6月以来土地成交面积同比由涨转跌 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表3：6月以来商品房用地成交面积同比由涨转跌 图表4：截止6月9日汽车零售同比跌幅扩大 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：中国汽车工业协会，国金证券研究所 国内宏观周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  6月以来高炉开工率均值同比下行，钢铁社会库存同比由跌转涨。具体来看，6月高炉开工率均值为71.4%，同比为-0.1%（前值0.0%）。钢铁社会库存同比为6.4%（前值-2.5%）。  6月以来六大发电集团日均耗煤量当月同比跌幅收窄。具体来看，6月以来六大发电集团日均煤耗同比为-12.4%（前值-18.9%）。 图表5：6月以来高炉开工率同比下行 图表6：5月重点钢铁企业粗钢产量同比下滑 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 图表7：6月以来6大发电集团日均煤耗同比跌幅收窄 图表8：5月6大发电集团煤炭库存同比上升 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所  上周BDI下降，BDTI上升；CICFI下降，CCFI上升。  上周铁矿石日均疏港量下降至291.6万吨，港口库存下降。上周焦炭港口库存下降1.0%，焦炭企业库存上升8.5%。 国内宏观周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：上周 BDI下降，BDTI上升 图表10：上周CICFI下降 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表11：上周CCFI上升 图表12：上周铁矿石日均疏港量下降 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表13：上周铁矿石港口库存下降 图表14：上周焦炭企业库存上升，港口库存下降 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所  6月以来水果价格均值上涨较多，原油、钢铁和有色价格均值下降。农产品方面，6月以来猪肉价格均值上升（2.3%，前值1.4%），蔬菜价格均值下降（-6.9%，前值-8.6%），水果价格均值上升（7.9%，前值20.3%）；工业品方面，原油价格均值下降（-12.3%，前值-1.9%），水泥价格均值下降（-0.3%，前值 国内宏观周报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 0.9%），钢铁价格均值下降（-2.5%，前值-0.1%），有色价格均值下降（-1.7%，前值-3.3%）。 图表15：6月以来猪肉和水果价格均值上涨 图表16：6月以来原油和钢铁价格均值下降 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 二、金融市场方面，资金价格上升，债券收益率整体上行，人民币兑美元微贬，全球股市上涨，国内工业品价格整体分化。  货币市场方面，上周央行净投放资金650亿元，资金价格上升，资金面有所缩紧。从资金投放量来看，上周央行净投放资金650亿元，其中七天逆回购到期2100亿元，续作550亿元亿元，28天逆回购投放2200亿元。资金价格上升，资金面有所缩紧。具体来看，上周R001上行19bp，R007上行7bp；DR001上行19bp，DR007下行1bp。R001-DR001持平前值，R007-DR007上行7bp，说明银行融出资金意愿下降，非银行金融机构融资成本上升。  债券市场方面，到期收益率整体上行，期限利差持续收窄，信用利差持续走扩。具体来看，1Y国债到期收益率上行8bp，1Y国开债到期收益率下行1bp；10Y国债到期收益率上行2bp，10Y国开债到期收益率下行3bp；1YAAA企业债到期收益率上行4bp、1YAA企业债到期收益率上行13bp、10YAAA企业债到期收益率上行3bp、10YAA到期收益率上行2bp。  外汇市场方面，人民币兑美元微贬，美元指数上涨，即期市场量下降。上周，在岸人民币兑美元汇率微贬。美元指数上涨，美元兑日元、欧元、英镑均升值。  股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金价格上涨，原油价格下跌，国内工业品价格整体分化。国内股市方面，上证综指上涨1.9%；创业板指上涨2.7%。国外股市方面，道琼斯工业指数上涨1.4%，纳斯达克指数上涨2.4%，德国DAX上涨1.2%。国内商品市场方面，螺纹钢价格上涨0.5%，铁矿石价格大涨10%，焦炭价格下跌1.8%。国际大宗商品方面，COMEX黄金价格上涨0.4%；ICE布油价格下跌2.0%，LME铜下跌0.5%。 国内宏观周报 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表17：上周央行净投放资金 图表18：6月以来央行净回笼资金 来源：中国人民银行，国金证券研究所 来源：中国人民银行，国金证券研究所 图表19：06/10-06/14周国内货币市场利率变化情况 来源：中国货币网，全国银行间同业拆借中心，Wind资讯，天弘基金管理有限公司，温州市金融办，国金证券研究所 (15,000)(10,000)(5,000)05,00010,0002018-05-052018-05-262018-06-162018-07-072018-07-282018-08-182018-09-082018-09-292018-10-202018-11-102018-12-012018-12-222019-01-122019-02-022019-02-232019-03-162019-04-062019-04-272019-05-182019-06-08央行货币投放（亿元）：周度(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,0002016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-