信用交易部分析师评论：欧元CLO追踪器– 2019年6月

Euro CLO Tracker – 2019年6月由于贸易冲突的不确定性，5月份的大盘抛售使欧元CLO市场保持了相当的弹性。我们将CLO的出色表现视为产品传播滞后性的证据。但是，由于二级销售活动的增加，我们开始看到初级夹层债券（ BB和Single B）的疲软迹象。根据我们的相对价值模型方法（相对于欧洲公司信用指数），我们认为高级CLO付款（AAA和AA债券）是最便宜的。我们继续在二级市场中看到一些“特殊情况”机会的价值，例如（1）定位即将打来的电话（通过重置）和（2）为即将到来的评级升级（到下一个评级类别）定位定位，以定位其再投资期以外的交易。信用交易部分析师评论现在，分散度已经转变为CLO经理的认知（在较小程度上是“市场价值OC”的水平），而不是债券期限，这反映出交易绩效的更大分散取决于CLO经理的风格。 尽管鉴于CLO产品通过市场修正而表现出色，5月份CLO相对价值状况相对于欧洲公司信贷指数的情况有所恶化，但它主要是在信贷市场大幅反弹和CLO回报更广泛之后（在增强了Euribor楼层的价值）。在我们的相对价值模型方法（“ CLO相对价值”表中，我们计算了CLO点差与相关基准点差的比率，并将其与历史平均水平进行比较），CLO档次相对于CDS和杠杆贷款指数而言似乎仍然相对便宜，但对于Cash指数而言仍然昂贵。我们一般认为高级债券（AAA和AA债券）是最便宜的，因为它们与历史平均水平的距离（标准差的数量更大）相对较高。 新发行速度较慢，但重新启动和重新启动速度较慢 尽管在新发行的CLO中活动相对活跃IG CLO部门的表现优于– AAA和AA的价值 由于贸易冲突的不确定性，5月份的大盘抛售使欧元CLO市场保持了相当的弹性。虽然欧洲高收益和IG企业指数在5月分别扩大了约60个基点和约15个基点，但CLO点差实际上保持稳定，甚至朝相反的方向移动（单一A，BBB和BB债券收紧30-45个基点）。我们将CLO的出色表现视为该产品的价差滞后性质的证据（第一季度信贷市场反弹的后期效应）。此外，Euribor债务底价的提高（0％浮动）增强了投资者对CLO的胃口，在中央银行更加宽松的货币政策和长期的政策支持下，其对整体利差的贡献有所增加低利率环境（自年初以来，Euribor最低收益增加了约10个基点。 尽管欧元CLO的弹性强，但我们已经开始看到近期一些迹象表明，资本体系的初级夹层（BB和Single B债券）疲软。 （1）二级卖方销售活动的增加证明了更多的出价清单集中在初级夹层债券上（上周交易行项目的48％为BB或单一B级债券，而5月份约为20％），并且（2）最近在主要CLO端观察到的图像更宽。我们当前的通用点差（基于最近的主要打印，包括Euribor最低收益的影响）分别为：130bp（AAA）， 195bp（ AA）， 265bp（ Single A）， 380bp（ BBB），650bp（BB）和920bp （单曲B）。假设1％的年违约率和其他特定交易的假设，二级CLO股票目前的收益率约为12-13％。 二级夹层市场在二级市场上观察到的价差分散仍然相当广泛：BBB高达130bp（275-405bp），BB高达225bp（475-700bp）。与美国类似，我们注意到传播的主要驱动力前（今年迄今发行量为130亿欧元，去年同期为约120亿欧元），套利条件仍然颇具挑战性，正如我们的“ CLO新发行”中的“超额价差委托书”水平（约209bp）所说明的那样套利代理”图表如下。 CLO套利水平的降低，以及杠杆贷款供应量的下降（同比增长约32％）表示预计2019年下半年新发行CLO活动将放缓。但是，我们预计Refi / Reset活动将有所回升，这将使主要总供给保持相对较高（持续时间较短的交易），并相对保持信贷曲线结果持平。我们注意到，在目前处于非赎回期的约74个CLO中，有36个（约140亿欧元）的AAA票息高于E + 90bp，可以被视为更直接的Refi候选人。二级CLO的“特殊情况”机会 我们继续在二级市场的某些“特殊情况”机会中看到价值，例如（1）通过将低于以下价格的债券（主要是BB和Single B债券）交易定为低于面值的债券（通过重置）来定位即将到来的看涨期权（通过重置）相对较高的平均负债成本，以及（2）为即将在其再投资期之外的交易进行评级升级（定位到下一个评级类别）的定位。升级债券的比例（在这种情况下来自交易）一直在增加（从两个月前的23％上升到目前的27％），这种趋势应随着交易去杠杆/摊销过程一起继续。该文档由以下人员制作：David Nochimowski，信贷交易台分析师– ABS / CLO法国巴黎银行伦敦分行+44(0)207595 48132019年6月10日请参阅评论和MAR披露末尾的重要信息。 每月CLO主卷（以10亿欧元）CLO通用点差（主要和较长期限债券，以bps为单位）最近的新发行交易5.004.003.002.001.000.005月18日至6月18日7月18日至8月18日9月18日至18月18日至11月18日12月18日至1月19日2月19日至19月19日3月19日至19月19日资料来源：LCD *，法国巴黎银行19年5月19年4月19年3月新发行活动年初至今交易量（百万欧元）11,9719,4186,894月交易量（百万欧元）2,5532,5243,423交易数量668平均再投资期4.674.084.50股权杠杆（2）（x）10.810.39.7普通股净资产值（2）87%82%82%平均债务DM（3mE）（2）199208205重新上线活动年初至今交易量（百万欧元）1,3563590月交易量（百万欧元）9973590交易数量310重置活动年初至今交易量（百万欧元）1,1921,192880月交易量（百万欧元）0312477交易数量011资料来源：LCD *，法国巴黎银行（2）短期的CLO交易不包括在内资料来源-法国巴黎银行，LCD *，IHS Markit **450400350300250200150100新发行的TLB贷款利差新发行的CLO债务DM超额利差代理400209205资料来源：LCD *，法国巴黎银行当前比率定义为CLO在相关指数上的比率（我们对AAA，AA，A CLO档使用主指数，对BBB，BB，B档使用交叉指数。平均比率是在大约三年的时间内计算的）。针对滚动效果标准化的Itraxx索引值。 （*）最后一列显示当前比率与平均比率之间的标准偏差数。绿色表示“便宜”偏差-红色表示“昂贵”偏差.1月18日3月18日5月18日7月18日9月18日11月18日19年1月19日19年3月19日资料来源：LCD *，法国巴黎银行。超额点差代理：新发行的TLB贷款点差减去新发行的CLO债务DM（基于抵押物大小）。 CLO债务DM：基于CLO债务规模8007006005004003002001000AAA AA ABBBBBB650380265195130资料来源：法国巴黎银行1月18日3月18日5月18日7月18日9月18日11月18日19年1月19日19年3月19日资料来源：LCD *，法国巴黎银行。点差包括Euribor最低收益。资料来源：* LCD，标准普尔全球市场情报公司的报价** IHS Markit。本文引用的iBoxx索引是Markit Indices Limited的财产，已获得许可使用。资料来源：LCD *，法国巴黎银行，彭博社如果多次付款，AAA优惠券按加权平均计算（不包括加价优惠券）。优惠券不包括Euribor楼层的价值2019年6月10日2信用交易柜台分析师市场评论新发行的CLO结构演变CLO相对价值（截至2019年6月7日）CLO新发行套利代理（以bps为单位）CLO二级点差（基于封面：2019年5月1日至6月6日）CLO价差演变（主要和较长期限债券，以bps为单位）4.6新发行版Refi / Reset 4.13.53.42.93.02.42.52.61.71.61.71.61.41.31.31.21.00.40.50.40.50.7通用点差19年6月7日19年5月12月18日年初至今移动年初至今总回报欧元CLO AAA130125125+51.0%欧元CLO AA19519019501.6%欧元CLO A265250275−102.6%欧元CLO BBB380370385−52.8%欧元CLO BB650630695−457.0%欧元CLO B92589092505.0%二次贷款-ELLI432430452−20不适用新发行的TLB贷款400403381+18不适用Itraxx Main（bps）637287−25不适用Itraxx交叉（bps）280310353−73不适用iBoxx EUR Corp. IG-现金9594116−21不适用iBoxx EUR欧元高收益现金391388433−42不适用CLO部门/ iTraxx指数目前的比例平均比率＃St.Dev/平均值（*）欧元CLO AAA2.091.681.49欧元CLO AA3.132.641.40欧元CLO A4.253.700.99欧元CLO BBB1.361.240.68欧元CLO BB2.332.190.59欧元CLO B3.323.000.98CLO批次/现金指数目前的比例平均比率＃St.Dev/平均值（*）欧元CLO AAA1.371.420.20欧元CLO AA2.062.230.51欧元CLO A2.803.120.73欧元CLO BBB0.971.110.91欧元CLO BB1.661.981.00欧元CLO B2.372.720.79CLO批次/ ELLI指数目前的比例平均比率＃St.Dev/平均值（*）欧元CLO AAA0.300.251.70欧元CLO AA0.450.391.34欧元CLO A0.610.540.95欧元CLO BBB0.880.781.05欧元CLO BB1.501.381.18欧元CLO B2.141.891.54首席技术官交易百分比（数量）平均价差价差低-高曲线斜率（bps）欧元CLO AAA9%10583 − 1208欧元CLO AA15%170140 − 20012欧元CLO A12%235195 − 29015欧元CLO BBB26%335275 − 40520欧元CLO BB23%585475 − 70042欧元CLO B10%875820 − 98028欧元CLO股票6%不适用不适用不适用交易名称价钱尺寸（€m）重新邀请期AAA优惠券（E）渡槽欧洲CLO 419年5月24日至19日407.35.001.11%景顺欧元CLO II28−May−19411.55.001.14%RRE 2贷款管理28−May−19402.34.501.15%圣保罗CLO XI6月19日至19日411.24.501.12%Fair Oaks贷款资金I6月6日至19日332.02.000.97%亨利一世6月7日至19日406.24.501.14% 法律声明本文档构成了营销沟通，由信贷交易服务台分析师与法国巴黎银行（BNP Paribas）集团公司（统称“ BNPP”）中的销售和交易职能密切合作编写，针对以下对象：（a）专业客户和金融工具指令（2014/65 / EU）（MiFID II）中的重铸市场所定义的合格交易对手；以及（b）在相关情况下具有与投资相关事宜具有专业经验的人士（属于《金融工具指令》第19条第5款） 《 2000年金融服务和市场法（2005年金融促进）令》，以及可能与之有合法联系的其他人（统称为“相关人士”）。与本文档相关的任何投资或投资活动仅提供给相关人士，并且仅与有关人士进行。不是相关人员的任何人都不应行动或依赖本文档或其内容。本文档/通讯中的内容可能包含根据MiFID II捆绑规则定义的“研究”。如果文档/通讯中包含研究报告，则适用于那些处于MiFID II捆绑规则范围内并签署了BNP Paribas全球市场研究软件包之一的公司，或不