汽车行业2019年下半年投资策略：汽车行业走向复苏，聚焦乘用车
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年6月9日 汽车和汽车零部件 汽车行业走向复苏，聚焦乘用车 ——汽车行业2019年下半年投资策略 ——报告副标题 行业中期报告 ◆年初以来汽车板块跑输上证，“商强乘弱”。截至2019年6月5日，年初以来汽车板块涨幅8.71%，跑输上证综指7.4个百分点。商用载货车跑赢汽车板块32个百分点，乘用车跑输板块7个百分点。 ◆汽车板块大概率于2019Q3开启新一轮复苏。自上而下地看金融指标领先汽车行业复苏3-5个月，一季度社融和M2的企稳，对后续行业走向复苏有参考意义。自下而上地看，本轮汽车周期已经经历43个月，长于历史均值并接近历史最长值。预计下半年在基数效应下，行业销量增速降幅收窄并有望转正。同时，由于去年下半年以来需求增速持续下行，汽车经销商库存一直处于高位，渠道库存未得到有效去化。重点城市“国六”提前实施令经销商库存加速去化，销量增速和库存增速的趋势组合会驱动光大汽车时钟切换至复苏时区。 ◆“国六”升级时间显著提前，扰动行业复苏节奏。过去三次轻型汽油车排放标准切换时间点均位于行业景气顶部区域，而此次国六排放标准提前实施的时间在行业景气底部，对本轮汽车周期轮动节奏产生一定扰动。我们测算了国六提前实施城市中非国六的库存，预计今年5月至7月份该部分库存会有效去化加速终结本轮主动去库过程。 ◆行业复苏期板块PE较为确定发生修复，聚焦早周期乘用车板块。我们认为行业在复苏时区EPS上的弹性十分有限，而板块估值水平却确定性上升，主导板块走势的主要因素在于板块的估值是否发生修复。板块估值修复过程中早周期属性的乘用车板块有望产生超额收益。 ◆新一轮库存周期和行业资本开支周期错位，新一轮汽车周期或将显著长于历史均值，建议降低利润弹性预期，标配汽车板块。我们认为即将开启的这轮汽车周期在没有大规模的刺激政策下，行业复苏向过热的切换存在不确定性，建议降低本轮行业利润弹性预期，并于Q3标配汽车板块参与板块的估值修复行情。 ◆投资建议：我们预计汽车行业大概率于三季度开启被动去库过程，A股汽车方面，从行业比较来看，建议标配乘用车板块，维持“增持”评级，个股推荐上汽集团、星宇股份、长城汽车(A)和长安汽车；港股汽车方面：基于港股更看重业绩兑现，且易受外围市场、汇率波动影响，预计港股在业绩兑现与基本面最快下半年改善的预期中反复，维持港股汽车板块震荡走势的判断，维持“中性”评级，个股建议关注长城汽车(H)。 ◆风险分析：1）行业增长不及预期。2）宏观经济因素对行业的扰动。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601633.SH 长城汽车 8.78 0.57 0.61 0.62 15.4 14.4 14.2 增持 600104.SH 上汽集团 24.52 3.08 3.24 3.48 8.0 7.6 7.0 增持 601799.SH 星宇股份 72.02 2.21 2.71 3.76 32.6 26.6 19.2 增持 000625.SZ 长安汽车 6.49 0.14 0.33 0.69 46.4 19.7 9.4 增持 2333.HK 长城汽车 5.83 0.57 0.61 0.62 9.0 8.4 8.3 中性 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年06月05日 注：长城汽车（H股）股价为港币 汽车（A股）：增持（维持） 汽车（H股）：中性（维持） 分析师 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 021-52523869 shaoj@ebscn.com 倪昱婧CFA (执业证书编号：S0930515090002) 021-52523852 niyj@ebscn.com 文姬 (执业证书编号：S0930519030001) 021-52523658 wenji@ebscn.com 联系人 杨耀先 021-52523656 yangyx@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 汽车时钟复苏尚需时日，板块或将抢跑超额收益——光大汽车时钟五问五答板块配置节奏 ····································· 2019-04-08 光大汽车时钟解构春躁行情驱动力——汽车股周期轮回启示录系列二 ······································ 2019-03-11 站在新一轮汽车周期的底部——汽车股周期轮回启示录系列一 ······································ 2018-12-21 -30%-20%-10%0%10%05-1808-1811-1802-19汽车和汽车零部件沪深300 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 我们的创新之处 我们预计下半年在基数效应下，行业销量增速降幅收窄并有望转正。同时，由于去年下半年以来需求增速持续下行，汽车经销商库存一直处于高位，渠道库存未得到有效去化。重点城市“国六”提前实施令经销商库存加速去化，销量增速和库存增速的趋势组合会驱动光大汽车时钟切换至复苏时区，并带动汽车板块配置在该阶段持续提升。 我们定量估算了全行业的库存情况以及非国六库存的占比，并对提前实施国六城市的非国六库存去化时间做了敏感性分析，预计该部分库存系数为2.3-3个月，今年5月至7月份会加速去化并带动行业结束主动去库阶段。 我们在光大汽车时钟框架下讨论了汽车板块PE和EPS在复苏和过热期的表现。行业在复苏时区周期拐点的确认会较为稳定的驱动板块估值修复，但该阶段行业EPS的弹性十分有限。同时新开启的汽车库存周期复苏向过热切换机制不顺畅，建议降低本轮周期行业的利润弹性预期。 投资观点 A股汽车方面：预计下半年行业有望结束自2017年7月开启的主动去库过程，并开启新一轮行业复苏。早周期属性鲜明的汽车行业大概率于三季度开启被动去库过程，建议标配乘用车板块。维持行业“增持”评级。个股推荐上汽集团、星宇股份、长城汽车(A)和长安汽车。 港股汽车方面：前期板块上涨主要是基于经济/行业复苏预期、以及政策刺激预期带动的估值扩张。港股市场更看重业绩的兑现，且受外围市场、汇率波动等的影响更大，基于中美贸易摩擦风险及外围市场风险、以及行业基本面尚未企稳（国V至国VI切换），预计港股在业绩兑现与基本面最快下半年改善的预期中反复，维持港股汽车板块震荡走势的判断、维持“中性”评级。个股建议关注PB较低、行业拐点显现阶段销量/盈利弹性较大的长城汽车(H)。 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 汽车板块年初以来市场回顾 ...................................................................................................... 6 1.1、 汽车板块超额收益折返跑，板块内商强乘弱 ........................................................................................... 6 2、 汽车板块年初以来表现分析 ...................................................................................................... 7 3、 2019年三季度聚焦乘用车板块 ............................................................................................... 10 3.1、 汽车行业大概率于2019Q3开启被动去库 ............................................................................................ 10 3.2、 国六政策升级对行业复苏期切换的扰动 ................................................................................................ 13 3.3、 行业复苏期的投资特点 ......................................................................................................................... 16 3.4、 本轮汽车周期走向复苏后的潜在风险 .................................................................................................... 17 4、 投资建议 ................................................................................................................................. 20 4.1、 汽行业估值处于历史底部区域 .............................................................................................................. 20 4.2、 汽车行业下半年进入复苏时区，聚焦乘用车板块 ................................................................................. 20 5、 重点公司推荐 .......................................................................................................................... 21 5.1、 星宇股份 ............................................................................................................................................... 21 5.2、 上汽集团 ............................................................................................................................................... 22 5.3、 长城汽车（A/H） .................................................................................................................................. 23 5.4、 长安汽车 ...............................................................................................................................
