房地产行业2019年下半年投资策略：窄通道内紧平衡继续，关注三大阿尔法机遇
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年6月6日 房地产 窄通道内紧平衡继续，关注三大阿尔法机遇 ——房地产行业2019年下半年投资策略 行业中期报告 ◆政策面：“房住不炒”+因城施策，重回一二线，棚改影响销售大于投资 年度策略《2019：千钧将一羽》提出，托底投资、总量平衡、结构转换、“房住不炒”前提下，2019年地产政策窄通道结构性微调；“房住不炒”是高压红线，政府对楼市过热苗头反应迅速；因城施策加强分类调控可操作性，年内截止目前超60城新出台超百次调控政策，有保有压，松紧各异；大都市圈核心城市人口加速聚集，落户放宽，受益于新型城镇化顶层设计；短期内一线落户门槛和居住成本仍高，二线要素集聚边际弹性更明显；棚改大幅收缩，计划开工减半、货币化率降低、资金来源变化、总量接近尾声，影响销售大于投资，测算2019棚改货币安置购房面积占比约1.4%，实物安置投资占比约4.1%。 ◆需求侧：购房信贷支持高位趋缓，全年销售金额持平，销售面积下降7% 商业银行对居民按揭资产配置意愿仍在高位，但预计下半年增幅趋缓；预计按揭利率延续下降趋势但空间有限，不同城市/区域出现差异化变动策略；预测全年住房贷款余额增速为16%，全年新增住房贷款同比增长约6%；供需共振预计后续一二线销售将维持复苏，棚改收缩低能级三四线城市拖累将逐步显现；预测2019年全国新建商品住宅销售额约12.7万亿元同比持平；销售面积约13.7亿方同比下降7.3%（一线+30%，二线+10%，三四线-15%）；销售均价9228元/平同比增长8%；基数作用下销售增速或于Q3见底。 ◆供给侧：年策观点持续印证，新开工8%，投资6%，土地结构性回暖 展望下半年，在待开发土地增速回落、销售增速趋缓、库存低位略升、资金面趋稳及2018年基数的分析框架下，维持2019年新开工面积增速8%，新开工面积约22.6亿方；在净停工增长放缓（0%），竣工向好（-5%），结合前述新开工增速（8%）的分析框架下，维持2019年房屋施工面积同比+8%，年末施工面积约88.8亿方；综合对施工类投资和土地购置费的预测，预计下半年房地产投资增速将平缓回落，全年房地产开发投资完成额约12.7万亿，同比增速6%左右；下半年总量层面土地购置仍处低位，结构分化明显；大城市放宽落户，土地供给提升，大都市圈发展预期明确，三四线的棚改收缩，都将促使房企将更多资源投向都市圈内的一二线城市。 ◆投资建议：坚守价值蓝筹，关注区域热点、存量运营和物管扩张 随着调控水平提升以及房企逐步拓展上下游，稳定现金流比例将逐步提升，平滑营收和利润的周期性波动，地产行业周期波幅减弱，风险溢价减小，外资配置比例提升，价值蓝筹股的估值有望平缓提升；其次关注三大阿尔法机遇，①区域热点轮动，三大增长极发展提速；②公募Reits渐行渐近，行业长期桎梏或被打破，存量运营渐成实力房企必选；③地产细分板块物业管理进入“提费率、减管制、加资本”的发展新阶段。综合以上推荐标的万科A+H、保利地产、招商蛇口、金地集团、新城控股、融创中国和中国金茂。 ◆风险分析 国际宏观经济动荡，总需求下滑；中美贸易摩擦或影响国内经济增速及就业情况；失业率提升或影响居民结构性信用扩张、按揭偿还及消费支出；房企还债高峰来临，部分中小型房企信用风险提升；就业情况恶化有可能影响办公楼出租率及租金水平；消费支出下滑有可能导致零售和仓储物业租金下滑。 增持（维持） 分析师 何缅南 (执业证书编号：S0930518060006) 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 王梦恺 (执业证书编号：S0930518110003) 021-52523855 wangmk@ebscn.com 联系人 黄帅斌 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 二十年历程回顾，存量运营渐成实力房企必选项———存量物业市场动态跟踪报告(4) ···································· 2019-05-28 外资增配上海物业 关注存量长期价值———存量物业市场动态跟踪报告(1) ····································· 2019-03-01 服务提费利润限制突破在即，资本助力物业龙头优势尽显———物管行业系列报告（1） ···································· 2019-05-07 2019：千钧将一羽———房地产行业2019年度策略报告 ··················· 2018-12-25 2018：四大红利与房企进化——房地产行业2018年度策略报告 ············ 2017-12-25 -40%-25%-10%5%20%05-1808-1811-1802-19房地产沪深300 2019-06-06 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 当前全球面临经济下行风险，民粹主义抬头，贫富分化严重，总需求不足，美联储加息放缓，低利率可能维持较长一段时间。我们在2019年度策略《2019：千钧将一羽》中明确提出，在托底投资、维持总量相对平衡、结构转换、“房住不炒”、避免行业基本面失速的综合大前提下，2019年在窄通道内进行结构性的逆周期调节是较好的政策选择。 我们区别于市场的观点 我们在 2016 年深度报告《城市化下半场，房地产模式转变和价值重构》、2018 年度策略《2018 前路渐明：四大红利与房企进化》中提出，中长期来看中国城市化进入下半场，房地产行业模式逐步从“产销模式”转向“资管模式”，从“买地造房卖房”转向“资产整合优化运营”。 我们在存量物业系列报告（1-4）中阐述，2019-2020是中国存量物业市场非常重要的时点，在社会普遍呼吁减税，降低企业杠杆率，发展直接融资，更好发挥资本市场作用，促消费等前提下，公募Reits渐行渐近，限制存量运营行业发展和巨量资金沉淀的长期桎梏有可能被打破。中国经济韧性和内生动力较强，新型城镇化，大城市放宽落户，人口向都市圈聚集，扩大进口促进消费，年轻人消费习惯变化，都会释放出巨大消费需求，给存量物业带来蓬勃发展机遇。 我们在物管深度《服务提费利润限制突破在即》中阐述物业管理行业进入“提费率、减管制、加资本”的发展新阶段。多年来由于收入端受政府价格管制，成本端不断提升，基础物业服务的利润空间不断被挤压，倒逼企业通过提效（增加人均管理面积）、加大外包力度（加强专业分工）、开展增值业务（提高利润率）和提高收费标准（扩大收入）应对成本上升和拓展盈利空间，一定程度上提升了企业的核心竞争力，使当前头部的物管企业具备较强的市场竞争力。 投资观点 首先地产行业周期性波幅减弱，风险溢价减小，外资配置比例提升，地产价值蓝筹估值有望平缓提升；其次建议关注三大阿尔法机遇： ①区域热点轮动，三大增长极发展提速，雄安新区推进加速，规划公示，土地征收正式实施；长三角一体化打破行政藩篱，“青嘉吴”示范区“一网通办”；粤港澳大湾区规划纲要出台，2035年完成湾区建设。 ②公募Reits渐行渐近，存量运营布局四大主线， 1)提前布局核心存量资产的城市开发型房企，关注陆家嘴和金融街；2)运营能力出众，扩张迅速，租金提升较快的房企，推荐新城控股，关注华润置地；3)国际合作密切，综合实力雄厚，协同效应明显的城市运营商，推荐金茂和万科；4)母公司资源丰厚，后续有望资产注入的区域国资房企，关注中华、光明和上实。 ③房地产细分的物管行业，1)物业服务第一梯队，头部企业在管理面积均值、业绩增速和利润率方面均占优势，如万科物业、保利物业、金地物业、招商物业（借壳中航善达）；2)国内部分地产龙头正加快进行物业板块分拆上市，登陆资本市场有助于物业板块独立运作，加快扩张步伐，对公司利润增厚和估值提升具有正面效应，推荐新城控股（关联企业新城悦H股已上市），关注蓝光发展（旗下物管公司嘉宝股份H股IPO已获核准）。 2019-06-06 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 政策面：“房住不炒”+因城施策，城镇化重心重回大都市 .................................................................................. 4 1.1、 “房住不炒”和“因城施策”将是房地产调控的两大核心要点 ......................................................................................... 5 1.1.1、 “房住不炒”是高压红线，楼市稳健运行至关重要 ............................................................................................................... 5 1.1.2、 因城施策加强分类调控的可操作性 ...................................................................................................................................... 6 1.1.3、 商业银行按揭配置意愿处于阶段高位 .................................................................................................................................. 8 1.2、 大城市放宽落户，城镇化发展重心重回都市圈 .................................................................................................................. 9 1.2.1、 超特大城市首次出现“大幅增加落户规模” ...................................................................................................................... 9 1.2.2、 深化“人地钱挂钩”配套政策 ............................................................................................................................................ 10 1.2.3、 促进要素集聚和区域融合，都市圈协调发展 .................................................................................................................... 10 1.3、 棚改接近尾声收缩明显，影响销售大于投资 ................................................................................................................... 11 1.3.1、 开工量减半、货币化率降低、资金来源变化 ......................................................................................
