P.1 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 美國市政債（Municipal Bond；Munis） 美國市政債月報 富邦證券 投資顧問部 整理 201906 P.2 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 美國市政債介紹 市政債CEF及ETF介紹 附錄 P.3 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 美國債券市場 1.美國的債券市場主要包括美國公債、聯邦機構債券、市政債、企業債、MBS （抵押貸款證券）、抵押債券相關債券等幾大類品種，其中公債、MBS、企業債是最主要的，三者合計可以佔到全年發行額約八成。 2.2018年美國債券市場交易量中，以美國公債交易量最大約$5478億美元，其次是MBS（抵押貸款證券）約$2215億美元。美國市政債2018年約有116億美元的成交量，相對於公債及MBS交易量小很多。 2018美國債券市場占比 2018美國債券市場交易量 單位：十億美元 資料來源：SIFMA P.4 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 美國市政債市場 1.市政債券是美國州政府或地方政府或市政府發行的，主要用以彌補地方政府財政赤字或者投資於地方特定項目建設的債券。美國的市政債券一般發行期限較長，平均年限在15年以上。而近幾年市政債發行量有逐漸減少的趨勢。 2.市政債主要有2種類型，第一種是稅收擔保型債券， 是由地方政府的稅收收入來做支付。第二種是收益型債券，是由地方政府的公共事業未來的收益來支付利息與償還本金。另外有混和及特殊結構的市政債，但相對發行量稀少，因此不另外贅述。 美國市政債發行量 單位：十億美元 資料來源：SIFMA 美國市政債 稅收擔保型市政債 公用事業收益型市政債 P.5 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 美國市政債殖利率及持有人分佈 0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.0199619971998199920002001200220032004*20052006200720082009201020112012201320142015201620172018Individuals*Mutual FundsBanking InstitutionsInsurance CompaniesOther美國最高評等市政債平均殖利率曲線 美國市政債的持有人分佈 1.根據Bloomber資料顯示，目前10年期的最高評等市政債平均殖利率為2.508%，與美國公債差異不大，但對美國個人投資人而言，市政債的配息收入不用課徵聯邦所得稅和州稅；聯邦政府公債的配息收入要課徵聯邦所得稅，但州稅可免，一般公司債的配息收入則聯邦稅、州稅都要課徵，由於對個人投資人免稅的優惠，使得稅後配息得以與公債或公司債競爭。 2.由於對於美國個人投資人有免稅的優惠，使得個人投資人成為美國流通在外市政債的主要持有人（2018年底個人投資人的持有率為44%）。 單位：10億美元 P.6 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 美國市政債與其他資產相關係數及違約率 1.偏好收益型商品的投資人或是要降低投資組合波動率，可關注市政債ETF。以市政債與其他資產的相關係數來看，與股權商品呈現負相關。甚至高收益公司債、全球型公債及新興市場債券相關係數都小於0.4（低度相關）。 2.以穆迪信評提供的市政債違約機率來看，投資等級以上的Aaa、Aa及A違約機率都接近0。而Baa近5年累積違約機率則有0.50%。非投資等級B則有高達12.80%的違約機率，Caa以下的甚至高達21.10%。 美國市政債與其他資產相關係數 資料來源：Nuveen 、1999~2018 美國市政債5年累積違約機率 資料來源：穆迪2018/7/31 P.7 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 美國市政債可降低投資組合風險 1.左圖是以各資產3、5及10年標準差來衡量風險。最右邊為投資等級市政債，右二為高收益等級市政債，兩者相對於其他資產來看，標準差都相對比較低。投資等級市政債在3、5及10年的標準差都低於5%，甚至比全球型債券波動還低。 2.右圖分別是以美國市政債/股票、公債/股票、公司債/股票三種組合來衡量報酬率與標準差（風險）。在市政債40%/股票60%的組合下的報酬率6.7%與標準差9.5%，表現優於公司債與股票的投資組合。（註：對美國個人投資人而言，Municipal bond的配息收入不用課徵聯邦所得稅和州稅；聯邦政府公債的配息收入要課徵聯邦所得稅，但州稅可免，一般公司債的配息收入則聯邦稅、州稅都要課徵） 美國各資產標準差 資料來源：晨星、2008~2018 不同資產組合的效率前緣 資料來源：Bloomberg、1998~2017 資產標準差 （▲公司債與股票的組合） （■公債與股票的組合） （●市政債與股票的組合） P.8 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 1.在美國的債券市場中，公債、MBS、企業債是最主要的，三者合計可以佔到全年發行額約八成。市政債的發行量及交易量相對於公債及公司債小。美國市政債2018年約有116億美元的成交量。 2.美國市政債市由聯邦政府以外的地方或州政府為彌補預算赤字或是投資特定建設項目所發行的債券。市政債主要有區分兩種類型：1. 稅收擔保型市政債 2.公用事業收益型市政債。 3.因為市政債與其他金融資產間的相關係數較低。若在投資組合中加入市政債，不但可以穩定領取配息，更可以降低投資組合波動率。 4.若以市政債、公債、公司債與股票來看投資組合的報酬率與標準差（風險）。40%市政債/60%股票的投資組合在報酬與風險最佳化之下，明顯優於公債/股票及公司債/股票的投資組合。 5.紐文最低稅賦豁免市政收益基金（NEA）為市值最大的市政債CEF。iShares安碩全國地方債ETF（MUB）則為市值最大的市政債ETF。 結論 P.9 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 美國市政債介紹 市政債CEF及ETF介紹 附錄 P.10 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 何謂市政債CEF？ 市政債CEF（Muni CEF） 在證券交易所交易，購買方式如同股票。目前市面上市政債CEF約150檔。 封閉型基金（Closed End Fund，CEF） ，發行數量固定，且首次公開發行、募資完後原則上就不會有新的資金流進或流出，基金規模將固定不變，因此基金經理人能使用財務槓桿，增加投資效率。 市政債券（ Municipal Bond ）信評較高，多屬於投資等級，因此多數美國市政債 CEF 槓桿率介於 30%~ 40% 之間，故一般市政債CEF都約可達5%的配息率。 雖然美國市政債違約率低，但仍曾發生過市政破產的事件，因此投資人可以透過購買CEF，等同買進一籃子市政債券，就可以分散掉單一個州或市政府違約的風險。 P.11 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 市政債CEF信評及報酬表現 5.94 5.86 3.52MUNI CEFHigh yield MUNIMUNI5年年化TR%•市政債超過九成為投資等級：由於市政債本息償付是以稅收或公用事業的收益為主，故信用評等相對高，以市場上3.8兆美元的未償還市政債中，有近94%為投資等級，其中有近72%為AA或AAA評級的。 •CEF市政債5年年化總報酬近6%：目前市政債 CEF 槓桿率介於 30%~ 40% 之間，故總計近5年來市政債CEF年化總報酬，反而可以好於高收益市政債或總體市政債表現。 市政債各信評結構佔比 一般市政債及CEF市政債5年年化總報酬 資料來源:截至2019/5/16、Bloomberg P.12 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 CEF市政債的優勢： CEF市政債指數總報酬與價格報酬走勢 •配息非用本金：CEF市政債指數自發行以來除了金融風暴價格跌破1000之外，其餘時間價格都位於1000或之上，而總報酬卻逐年走升，顯示其非用本金配息。 •5年年化配息率約5.68%：統計至2019年4月底，5年年化總報酬6.12%，價格報酬0.44%，配息率5.68%；10年年化總報酬7.45%，價格報酬2.64%，配息率4.81%。 0500100015002000250030000506070809101112131415161718CEF市政債總報酬CEF市政債價格報酬 P.13 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 總結 1.市政債CEF有三大優點 : Yield約5%左右、每月配息、違約風險低。因為違約風險相對低，且基金規模一般固定不變，故槓桿操作後，可以提升收益，Yield會較一般市政債的2~3%高。此外，由於CEF是買進一籃子市政債券，可以分散掉單一個州或市政府違約的風險。 2.市政債CEF另一大特色為，其幾乎不配發本金，都以市政債利息及短期資本利得來配發。觀察CEF市政債指數發現，自成立以來其股價表現除了金融風暴時期曾一度跌破發行價之外，其餘時間價格都位於發行價或之上，而總報酬卻逐年走升，顯示其非用本金配息。 3.市政債其價格與固定收益商品一樣，隨著利率變化而波動，當利率上升時價格下降。不過目前市場對於今年升息機率預期為零，降息的機率提升至6成以上，顯示目前利率環境較有利於市政債。 4.市政債CEF配息時會先預扣 30% withholding tax，並於稅制終了時再行退稅。 P.14 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 基本資料：收盤價（5/28）13.51 交易代碼 NEA 掛牌交易所 NYSE 成立日期 2002/11/21 管理費 2.32% 投資目標 市政債 幣別 USD 追蹤指數 N/A ETF特色 1.NEA是一檔封閉型基金，目前基金市值為35.5億美元。 2.NEA投資目標是收入免除常規聯邦所得稅。該基金投資於經理人認為被低估的免稅市政債券。 3.總持股1096檔市政債，投資組合中有投資等級以上（BBB-以上）的市政債共有748檔，占比68.24%。高受益等級共有49檔，占比4.47%。無評等有299檔，占比27.28%。 4.殖利率4.75%。日均交易量約440,264股。52週高低點在$12.03~$13.59。 紐文最低稅賦豁免市政收益基金（NEA） 前10大持股 報酬表現 發行人占比Metropolitan Pier : McCormick Place Ex2.80%Buckeye Tobacco Se: Tobacco Settlement2.00%E-470 Public Highwa: Toll Revenue Bonds2.00%Chicago: General Obligation Bonds1.60%Las Vegas Valley W: General Obligation1.60%New Jersey State:Transportation Trust1.50%Texas State:Central Texas Turnpike Sys1.40%Chicago Board of E: GO Alternate Reven1.40%Illinois State:General Obligation Bond1.40%Tobacco Settlement: Tobacco Settlement1.30%股價總報酬率淨值總報酬率1M2.441.833M4.625.24YTD127.041Y9.588.273Y2.443.945Y5.525.7110Y6.366.49 P.15 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 紐文最低稅賦豁免市政收益基金（NEA） 走勢圖 (3Y) P.16 本內容僅供富邦證券內部教育訓練參考使用 基本資料：收盤價（5/28）112.5