他山之石·海外精译第188期：回顾互联网泡沫时期的美国经济

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 外资 回顾互联网泡沫时期的美国经济 证券研究报告 所属部门 । 总量研究部 报告类别 । 他山之石 报告时间 । 2019/5/31 分析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 8610-66495901 chenli@cczq.com 联系人 王一棠 证书编号：S1100118050005 86755-25333092 wangyitang@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ————他山之石·海外精译第188期  背景：美国现阶段的经济形势和互联网泡沫时期存在一些相似之处。 目前美国的经济局势和1998年时存在某些共同点，这引起了一些经济学家的关注。为了解海外机构对美国互联网泡沫时期以及现阶段经济形势的看法，我们编译整理了Legg Manson的Jeff Schulze、Blackrock的Russ Koesterich和Scott Thiel的最新观点, 供市场参考和交流。  目前美国的经济与互联网泡沫时期的对比 Legg Manson的Jeff Schulze指出美国现阶段的经济环境和互联网泡沫时期有一些相似之处，但现阶段并没有出现1998年的股市估值过高和周期性过剩的情况。1998年美股曾经历过19%的修正但是很快又出现了反弹。另外，当时美债收益率曲线出现了反转。2000年开始的美国经济早期衰退的一个主要催化剂是互联网泡沫的破裂。而目前美国缺乏2001年的股市高估和周期性过剩，Clearbridge衰退风险仪表盘的整体信号在2000年5月变为黄色预警，8月变为红色预警。但是现阶段Clearbridge衰退风险仪表盘的整体信号仍然保持着绿色的健康状态。 美股在2018年曾经历了一轮较大幅度的回调，在2019年4月再次创下历史新高。这种没有伴随经济衰退的股市大幅修正以及之后的市场迅速反弹在许多方面让人想起了1998年夏季的美股市场状态。那一年，亚洲金融危机的影响终于传导到了美国，标普500指数在1998年7月17日到8月31日下跌了19.3%。互联网泡沫带来的市场动荡导致曾经一度保持骄人业绩的美国长期资本管理公司（LTCM）几近破产。伴随着经济和金融市场出现了不稳定的形势，美债收益率收益率曲线在1998年9月出现了短暂反转。美联储因此改变了以往政策的方向，将利率下调了50个基点。最终，美国经济和股市波动性减弱，美股在未来一段时间继续走高。事实上，标普500指数在1998年11月迎来了历史新高，这个时间正是美国长期资本管理公司（LTCM）从破产边缘被拯救的两个月后。而目前的经济环境与1998年有某些相似之处，都经历过一轮大幅抛售，美债收益率曲线出现了短暂反转。2019年初以来美股呈现出了较为强劲的反弹，到2019年4月创下历史新高。此外，与1998年一样，目前美国现在正处于一个漫长的经济周期之中，科技股是市场的领导者。然而，目前和1998-2002年有几个关键的区别，即今天没有出现当时的股票市场高估和周期性过剩。ClearBridge衰退风险仪表盘目前显示出了绿色的健康信号。与上个月发布的数据相比，没有任何指标有明显变化：8个经济指标是绿色的，3个是黄色的，1个是红色的。总体而言，2019年3月的美国经济数据高于预期，GDP的增长率为3.2%。Jeff Schulze认为ClearBridge衰退风险仪表盘的健康信号应该有助于缓解投资者对美股近期市场波动的担忧。 20978140/36139/20190603 11:18 川财证券研究报告 2/6 图 1： 近一年ClearBridge衰退风险仪表盘的变化 资料来源：Legg Manson，川财证券研究所  回顾互联网泡沫时期的美国的经济和金融市场 互联网泡沫的破灭导致了2000年美国早期的经济衰退。20世纪90年代中后期，互联网迅速发展，并开始在更大的程度上实现了商业化。一些新创企业获得了上市，导致许多其他公司试图效仿他们。随着投资者开始追逐早期的成功，大量资本流入互联网企业，但是不少互联网企业并没有太多强劲的经济基本面作为支撑。然而，随着最具投机性的互联网公司的倒闭，这些过于乐观的预期最终又退回到了现实中，经济也开始出现裂痕。1999年6月，工资增长等关键经济指标在ClearBridge衰退风险仪表盘上闪现出预警信号。最终，美国经济在2001年3月正式进入衰退状态。 图 2： 1999年-2001年ClearBridge衰退风险仪表盘的变化 资料来源： Legg Manson，川财证券研究所 20978140/36139/20190603 11:18 川财证券研究报告 3/6 追溯1997-1999年的情形，那时互联网产业彻底改变了世界。许多早期的电子商务公司在这段时间里获得上市，比如1997年3月的亚马逊（当时是一家在线书店）和1998年9月的eBay。由于投资者对参与这些“新经济”公司感到兴奋，许多公司在上市之后股价出现了大幅上涨。随着时间的推移，投资者开始追逐这些新创互联网企业的投资，并将注意力更多地放在上市方面，而不是公司本身的基本面上。例如，线杂货商Webvan于1999年11月上市，该公司成立仅三年多，尚未实现盈利。为快速扩张，Webvan募资了近4亿美元，在其首次公开募股时，预计在未来一年将亏损6500万美元。尽管如此，该公司股价在交易的第一天上涨了65%，市值达到了79亿美元。在科技行业的发展推动下，美国经济增速较为亮眼；1997年GDP增长了4.4%，1998年GDP增长了4.5%，1999年GDP增长了4.8%。为避免经济过热，美联储于1999年6月将利率提高了25个基点。当美联储试图为经济降温时，ClearBridge衰退风险仪表盘在1999年第三季度转为黄色。 2000年，美联储继续加息，但经济仍旧继续扩张。2000年第二季度，GDP增长了7.5%，这一增长速度创下了近20年来的新高。在此背景下，科技泡沫继续膨胀，纳斯达克指数和标普500指数在2000年3月达到衰退前的峰值水平。在对“新经济”公司进行了多年的成功投资后，投资者变得更加缺乏判断力，美股的估值也更加令人紧张。然而，这些互联网企业的业务质量越来越差，潜在的业务模式和基本面更令人怀疑。许多人把Pets.com（一家宠物用品的在线销售商）作为互联网泡沫时的典型投机例子。Pets.com没有盈利，也没有太多的发展道路；它为每次的销售提供了免费的运输服务，由于沉重的宠物食品袋导致了高昂的运输成本，这让它陷入亏损。该公司在IPO后的上涨幅度有限，在2000年3月上市当天仅上涨了27%。Pets.com成立于上市前的两年，在梅西百货的感恩节游行上有一个彩车，在2000年的Super Bowl上有一个广告，又在2000年11月被清算。2000年4月美债收益率曲线陷入了第二次短暂的反转（再次是浅反转）。2000年7月份的反转更深，持续时间也更长。与此同时，油价也大幅上涨，ISM制造业PMI指标陷入了崩溃。ClearBridge衰退风险仪表盘上的ISM新订单、货币供应量在2000年6月都将下降：ISM新订单出现黄色预警，货币供应量出现红色预警。尽管美股在2000年3月达到顶峰，但在接下来的6个月左右的时间里，它基本上是横盘交易，在8月底几乎创下新高。在这段时间内，ClearBridge衰退风险仪表盘的整体信号开始发生变化，2000年5月变为黄色，2000年8月变为红色。 自2000年下半年美国经济和股市开始降温后，2001年美国的经济情况进一步陷入衰退。“911恐怖袭击”迫使美国的金融市场短暂关闭，加剧了经济不景气。道琼斯工业指数在此期间经历了历史上跌幅最大的一天，代表科技股指数的纳斯达克指数也开始崩溃。虽然像Pets.com这样基本面最薄弱的科技公司已经停20978140/36139/20190603 11:18 川财证券研究报告 4/6 止运营，但更多的公司在2001年破产了，比如前面提到的在线杂货商Webvan。 2002年，美国经济复苏的萌芽开始出现（经济衰退在2001年底结束）。一些发展更具持续性的科技公司，如亚马逊和eBay，最终会生存下来。Webvan也在破产后被亚马逊收购。标普500指数在2002年10月触底，比两年半之前的峰值低49.2%。  美国金融市场的波动率上升 Blackrock 的Russ Koesterich指出截至2019年5月9日，标普500恐慌指数VIX已达到四个月来的最高点。虽然贸易摩擦确实会使美股下跌，也使市场的波动性大幅上升，但相对宽松的金融环境是使近期回调不会过于严重的原因之一。即使标普500恐慌指数VIX明显升高，仍远低于2018年12月的峰值，也低于2018年2月的一半。 图 3： 标普500恐慌指数VIX 资料来源: Blackrock，川财证券研究所 注：统计时间截止至2019年5月8日。 Blackrock 的Scott Thiel指出在2019年5月，由于美中贸易谈判的不确定性有所增加，美股的波动性开始回升，仍然需要警惕风险。继2018年最后一季度的抛售之后，2019年初之后的资产波动性——衡量股票、固定收益和外汇市场波动性的指标——曾经一度跌至接近历史低位。然而，在今年5月初，特朗普的贸易保护主义使市场波动加剧。衡量美股波动性的标普500恐慌指数VIX跃升至2019年1月底以来的最高水平。如果地缘政治风险像今年5月初那样爆发，金融市场波动的可能性将会更大。美国经济增长正面临着放缓的局势，未来几个月的经济数据可能变得更为嘈杂。 20978140/36139/20190603 11:18 川财证券研究报告 5/6 图 4： 2005-2019年美国金融市场波动性变化 资料来源：Blackrock，川财证券研究所 注：统计时间截止至2019年5月8日。 风险提示 美联储政策超预期，美国贸易保护主义蔓延，全球经济增长不及预期，全球范围内黑天鹅事件。 本期报告编译自 Legg Manson的Jeff Schulze、Blackrock的Russ Koesterich和Scott Thiel发表于其官方网站的文章。本文不代表川财研究观点，公开英文报告的中文摘译资料仅供市场参考学习交流，不用于任何商业用途。如有异议，请联系修改或删除。 20978140/36139/20190603 11:18 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0004 6/6 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务协议关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。