轻工制造行业周报：推荐抗风险能力较强的轻工消费，及业绩逐季改善的家居板块

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券研究报告 2019年06月02日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 李杨 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110004 liyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业研究周报:关注整体卫浴行业快速发展，推荐布局家居、新型烟草和轻工消费》 2019-05-26 2 《轻工制造-行业研究周报:继续看好全年家居和新型烟草双主线，推荐4月地产链数据深度解读》 2019-05-19 3 《轻工制造-行业专题研究:4月二手房成交高增，家居线上销售活跃——家居数据报告201905期》 2019-05-16 行业走势图 推荐抗风险能力较强的轻工消费，及业绩逐季改善的家居板块 家居板块4-5月订单虽比3月有所回落，但仍有一个比较良好的增长，且龙头企业的订单增速要快于其他，马太效应越来越明显。1-5月普遍工程订单增速较快，会导致订单的执行期被拉长，橱柜零售偏弱，衣柜零售尤其是后进入衣柜企业的订单增长较好，由于去年下半年业绩基数都很低，今年价格战减弱，减税影响二季度开始体现，预计不改业绩逐季回暖的趋势。近期产业链也出现一些交房加快的信号，下半年交房改善有望更为明显。本周我们发布惠达卫浴的深度报告《整体卫浴布局领先迎接需求放量，受益精装修工程业务持续高增长》，公司估值高安全边际，主业稳健，整体卫浴+工程+智能马桶业务成为增长新驱动力。本周继续推荐布局家居、新型烟草和优质轻工消费个股： 家居板块： 19年预计将经历业绩逐季改善和估值切换再次出现的投资机会，关注我们持续渠道调研。根据基于销售面积的交房模型预测，19/20年交房面积同比增长33%/17%，带来订单恢复，收入=客单价*订单数，18年行业下行时依托配套品和套餐促销，客单价依旧同比增长10%左右，19趋势延续。同时19年一二线新房、二手房成交数据都在回暖。投资建议：一季度筑业绩底，订单有望在2季度回暖，收入端伴随基数下降在3-4季度提速明显，同时18年因行业下行并无估值切换行情，19年在行业趋势上行和2020年增速更高预期下估值切换行情或将再次出现。推荐【欧派家居】、【尚品宅配】、【索菲亚】、【志邦家居】、【好莱客】、【敏华控股】、【顾家家居】。 1） 定制家居： 需求回暖+行业格局边际优化，贯穿19-20年的行情值得重视。交房回暖将带来订单恢复；19年一二线销售企稳，有助于估值提升和增加未来业绩成长性。行业层面，18年价格战试验效果差，19年战略转向产品创新与服务加强，价格战日趋理性；依托套餐和大家居，18年客单价依旧同比增长10%左右，19年趋势延续；中小厂家及经销商已有加速退出态势。 2） 成品家居： 成品家居企业成长主要有三大驱动力：1）渗透率提升，国内功能沙发、床垫、软床的渗透率还有较大提升空间；2）品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚至全屋大家居进军；3）市占率提升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利于集中度提升。总体而言，成品家居板块竞争格局较好，在环保趋严和税收减税并规范的背景下，龙头的竞争力会越来越强。 3）其他家居： 关注整体卫浴板块进入快速发展期，整体卫浴相比传统卫浴有其优势，放量条件已经基本具备，标的建议关注【惠达卫浴】、【海鸥住工】。 新型烟草：国内新型烟草持续拓展，电子烟有望得到规范，低温不燃烧景气度持续提升。包装板块受益产业链利润往中游制造转移，新型烟草是亮点，目前国内部分省级烟草公司都在积极研发和储备低温不燃烧产品，同时315曝光电子烟后，传统雾化器行业在国内发展有望得到规范，低温不燃烧更是中长期景气度向上的板块。与众不同观点：单纯烟具制造并非核心竞争力，A股公司能否参与国内整条产业链的价值分配（烟具、包装、薄片等环节）是核心！看好烟标和社会包装双轮驱动、发布电子烟和低温不燃烧产品的【劲嘉股份】、19年烟标进入快速放量期、新型烟草布局领先的【集友股份】。 造纸板块：重点推荐生活用纸板块的【中顺洁柔】，成本端木浆继续回调，针叶浆期货推出利于对冲套保。行业需求稳定，公司产品强，渠道端发力带动业绩增长明显快于行业，18Q4业绩筑底，19年业绩将逐季向上。 轻工消费板块：推荐文具行业龙头【晨光文具】，传统业务高护城河，办公直销+新零售的九木杂物社成为增长新驱动力，业务稳定，抗风险能力强。 本周核心推荐组合：欧派家居、尚品宅配、晨光文具、中顺洁柔、志邦家居、索菲亚、惠达卫浴、顾家家居。 风险提示：交房不及预期；原材料价格上涨；汇率波动 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%201 8-06201 8-10201 9-02轻工制造 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-05-31 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 603833.SH 欧派家居 114.10 买入 4.58 5.45 6.43 24.91 20.94 17.74 300616.SZ 尚品宅配 79.80 买入 2.99 3.65 4.38 26.69 21.86 18.22 603899.SH 晨光文具 41.93 买入 1.10 1.36 1.67 38.12 30.83 25.11 002511.SZ 中顺洁柔 10.48 买入 0.39 0.47 - 26.87 22.30 - 603801.SH 志邦家居 18.98 增持 1.96 2.31 2.64 9.68 8.22 7.19 002572.SZ 索菲亚 19.07 买入 1.19 1.39 1.61 16.03 13.72 11.84 603385.SH 惠达卫浴 8.83 增持 0.73 0.86 1.03 12.10 10.27 8.57 603816.SH 顾家家居 44.39 买入 2.80 3.37 3.97 15.85 13.17 11.18 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 1. 行业观点：继续看好全年家居和新型烟草双主线，推荐4月地产链数据深度解读 1.1. 核心观点  坚定看好家居板块和新型烟草两条主线，继续推荐轻工消费标的：  家居板块：19年预计将经历业绩逐季改善和估值切换再次出现的投资机会，关注我们持续渠道调研。根据基于销售面积的交房模型预测，19/2 0年交房面积同比增长33%/17%，带来订单恢复，收入=客单价*订单数，18年行业下行时依托配套品和套餐促销，客单价依旧同比增长10%左右，19趋势延续。同时19年一二线新房、二手房成交数据都在回暖。投资建议：一季度筑业绩底，订单有望在2季度回暖，收入端伴随基数下降在3-4季度提速明显，同时18年因行业下行并无估值切换行情，19年在行业趋势上行和2020年增速更高预期下估值切换行情或将再次出现。推荐【欧派家居】、【尚品宅配】、【索菲亚】、【志邦家居】、【好莱客】、【敏华控股】、【顾家家居】。  新型烟草：国内新型烟草持续拓展，电子烟有望得到规范，低温不燃烧景气度持续提升。包装板块受益产业链利润往中游制造转移，新型烟草是亮点，目前国内部分省级烟草公司都在积极研发和储备低温不燃烧产品，同时315曝光电子烟后，传统雾化器行业在国内发展有望得到规范，低温不燃烧更是中长期景气度向上的板块。与众不同观点：单纯烟具制造并非核心竞争力，A股公司能否参与国内整条产业链的价值分配（烟具、包装、薄片等环节）是核心！看好烟标和社会包装双轮驱动、发布电子烟和低温不燃烧产品的【劲嘉股份】、19年烟标进入快速放量期、新型烟草布局领先的【集友股份】。  造纸板块：重点推荐生活用纸板块的【中顺洁柔】，成本端木浆继续回调，针叶浆期货推出利于对冲套保。行业需求稳定，公司产品强，渠道端发力带动业绩增长明显快于行业，18Q4业绩筑底，19年业绩将逐季向上。  轻工消费板块：推荐文具行业龙头【晨光文具】，传统业务高护城河，办公直销+新零售的九木杂物社成为增长新驱动力，业务稳定，抗风险能力强。 家居板块： 长期逻辑：根据欧睿国际的数据，2017年美国家居市场规模为2750亿美元，人均消费约580 0元/年，中国家居市场规模约1.2万亿，人均消费约857元/年，虽然短期受到地产波动影响，但长期看国内家居是消费品属性，还有很大增长空间。对家居企业而言， 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 未来不仅市场规模会保持增长，而且可以通过场景化销售、持续拓展品类、赋能经销商来进行泛家居行业的整合，实现收入和利润的大幅增长。 （1）定制家居： 看好19年交房回暖和龙头规模管理等优势发力带来的业绩回升。19年行业需求回暖，业绩有望逐季加速。家居企业集中度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能将成为新成长动力，龙头企业不仅在管理、品牌上具有优势，而且在广告、开店、供应链等费用投入上相比小企业有规模优势。 对定制行业发展趋势的再思考：前几年随着大量企业进入到定制家居，而行业景气度在今年又开始降温，我们认为，未来一阶段定制行业将结束野蛮发展期，进入一个比拼企业内功的整合期。未来定制企业将围绕以下几个方面强化能力，才能实现优胜劣汰： 1） 巩固老渠道拓展新渠道。由于定制家居销售不仅有体验需求，还有设计服务需求，因而渠道的竞争力非常关键，企业一方面要保证经销商的盈利能力，另一方面随着卖场人流下降，开拓线上、整装、线下非卖场等渠道非常重要。而中小定制企业如果在渠道上不能有所突破，就会面临生存难度不断加大的困境。 2） 结合新零售为经销商赋能。定制上半场比拼的是开店速度，下半场将比拼经销商能力，未来企业对经销商的赋能尤为关键，比如降低设计难度提升设计水准；帮助经销商在线上、展会等获客；安装水平提升等。 3） 产品创新和服务创新。龙头企业加大研发投入，增强产品和服务的差异化，从而摆脱价格战陷阱。 4） 泛家居行业的整合。强化供应链整合能力，从场景化销售或整装两条路径入手，做中国的宜家。 2019年，我们建议重点关注能在以上几方面能力取得突破的定制企业，龙头企业的规模优势和品牌优势将发挥更大作用。看好整装渠道拓展领先的欧派家居、线上渠道优势明显且不断为经销商赋能的尚品宅配、智造和品牌优势突出的索菲亚；另外建议关注品类持续扩张，经营稳健，低估值的志邦股份、好莱客等。 （2）成品家居： 成品家居企业成长主要有三大驱动力：1）渗透率提升，国内功能沙发、床垫、软床的渗透率还有较大提升空间；2）品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚至全屋大家居进军；3）市占率提升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利于集中度提升。总体而言，成品家居板块竞争格局较好，在环保趋严和税收减税并规范的背景下，龙头的竞争力会越来越强。推荐 敏华控股（功能沙发渗透率提升空间大，基本面率先开始修复）；顾家家居（品牌+渠道持续建设，看好大家居战略）。 （3）其他家居： 推荐关注“整体卫浴”板块，整体卫浴行业要实现较快发展需要具备以下几个条件：1）技术成熟；2）价格和传统卫浴相差不大；3）消费群体的出现。目前来看，前两个条件已基本具备，消费群体一方面是长租公寓的出现带动需求，另一方面万科率先在精装修房试用整体卫浴，效果理想，其他开发商也开始逐渐接受这种模式。 整体卫浴的优势明显，主要在于：1）施工速度快，两个工人最快4个小时装完；2）大规模生产后，成本可以比普通卫生间更低；3）使用体验更好，不会有漏水，反味的等问题，易于清洁；4）使用寿命更长。 投资标的建议关注惠达卫浴（估值有安全边际，主业稳健，