二十载稳健发展，行业龙头迎新篇章

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 二十载稳健发展，行业龙头迎新篇章 ■二载历程打造全牌照综合金控平台。经历20年的发展，信达成为涵盖银行、证券、信托、保险等全牌照的综合金控平台。2018年公司实现总营收1070亿（YoY-11%），净利润120亿（YoY-33%）。2018年业绩下滑主要原因：1）子公司幸福人寿原保费下滑较多及受权益市场影响净利润亏损37亿；2）出于审慎考虑，公司不良债权计提较多的减值准备；3）I9准则实施，叠加市场波动导致公允价值损失较大。公司业务分不良资产经营、投资及资产管理、金融服务三大板块。2018年三大板块业务收入分别是448亿、350亿、293亿，分别占公司总营收的42%、33%、28%。 ■坚守不良资产主业。1）处臵类不良占比提升，收入有望稳健增长。2018年处臵类业务收入113亿（YoY+28%）。作为公司不良资产主业的重点，公司处臵类不良规模保持行业领先优势，加速不良处臵周期，处臵规模保持稳健增长，预计传统业务收入有望保持稳健增长。2）重组类资产质量稳定，风险可控。2018年重组类不良资产计提较多减值准备，随着市场信用风险改善，预计减值压力有望明显改善。公司重组类资产房地产占比48%，其中一、二线城市占85%，风险安全边际较高，利差温和扩大，重组类业务收入有望保持稳定。3）债转股风险权重高，严格把控项目质量。受制于债转股风险权重较高以及债转股项目周期长，不确定性等因素，因此公司对于债转股项目质量要求较高，整体债转股规模约为700亿。 ■投资稳健发展，金融服务板块有望回暖。2018年公司自有资金达2184亿元（YoY+13%），资管规模达3581亿元，投资及资管业务保持稳健发展。2018年南商银行实现税前利润38亿（YoY+20%），同时随着市场回暖，证券及基金业务和幸福人寿投资收益有望改善，推动金融板块业绩回暖。 ■不良资产行业“4+2+N+银”格局显现，马太效应加剧。1）四大AMC仍是行业主导，在一、二级市场占据主导地位，同时在经验、人才、渠道及资本实力等方面具有明显优势。2）地方AMC因地制宜，差异化竞争。地方AMC寻求区位发展，不同区域AMC分化将扩大，形成与四大AMC互相补充竞争的格局。随着监管陆续到位，地方AMC有望迎来规范良性地发展。3）银行系专营债转股，主要侧重于服务银行自身大型机构客户。 ■行业不良资产稳步增长，监管规范回归主业。随着监管鼓励逾期贷款不良确认加速，银行不良出表压力增加，商业银行不良贷款创2009年新高达2万亿，银行监管压力加大推动不良资产端供给有望保持温和增长，而资产包价格相较去年明显回落。此外，非银行业风险暴露，非金机构应收账款增加，也从一定程度增加市场不良业务供给。 ■边际改善因素：1）行业负面事件冲击逐渐消化。去年受行业负面事件引发的监管整顿影响逐渐消除，公司具备较强行业竞争壁垒，风险相对可控，市场过度悲观预期有望修复。2）不良主业边际改善。不良资产供给端稳定增加，资产包价格保持合理，公司加速不良处臵，有望推动处臵类收入稳步上升；市场信用风险改善，重组类资产端风险可控，资产减值有望回落，业务基本面边际改善。3）投资提振有望业绩，股息率较高吸引长期资金。今年权益市场大幅回暖，投资提振有望推动公司业绩改善；此外，公司目前股息率较高，对保险等长期资金吸引增加。 ■估值与盈利预测：首次覆盖，给予买入-A评级，我们认为公司合理市值为904亿港元。预计2019-2021年公司净利润为137亿元、156亿元、189亿元。 ■风险提示：监管趋严、行业竞争加剧、资产质量恶化等。 摘要（亿元，人民币） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1200 1070 1201 1330 1482 YOY 31% -11% 12% 11% 11% 净利润 181 120 137 156 189 YOY 17% -34% 14% 14% 21% 市盈率(倍) 4.00 6.0 5.3 4.7 3.8 市净率(倍) 0.49 0.46 0.43 0.39 0.36 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 1Table_Tit le 2019年05月28日 中国信达（1359.HK） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 2.37元 股价（2019-05-28） 1.81元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（亿元） 690.78 流通市值（亿元） 245.57 总股本（亿股） 381.65 流通股本（亿股） 135.68 12个月价格区间 1.79/2.89元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.09 -7.06 -20.47 绝对收益 -12.92 -8.08 -31.26 张经纬 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1@essence.com.cn 021-35082392 蒋中煜 报告联系人 jiangzy@essence.com.cn 021-35082609 Tabl e_Repor t 相关报告 -40%-20%0%20%18/518/919/119/5中国信达 恒生指数 2 公司深度分析/中国信达 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司简介............................................................................................................................ 5 1.1. 公司发展历程 ............................................................................................................ 5 1.2. 公司股权结构 ............................................................................................................ 5 1.3. 公司经营情况 ............................................................................................................ 6 2. 公司商业模式..................................................................................................................... 6 2.1. 坚守不良资产主业 ..................................................................................................... 7 2.1.1. 不良债权资产主营业务 ..................................................................................... 8 处臵类不良资产业务 ................................................................................................. 10 重组类不良资产业务 ................................................................................................. 13 债转股 ...................................................................................................................... 15 2.2. 投资及资产管理业务稳健发展 ................................................................................. 16 2.3. 金融服务业务业绩有望回暖 ..................................................................................... 17 2.3.1. 南洋商业银行 ................................................................................................. 17 2.3.2. 证券、期货及基金业务 ................................................................................... 19 2.3.3. 金谷信托 ........................................................................................................ 19 2.3.4. 信达租赁 ........................................................................................................ 20 2.3.5. 幸福人寿 ........................................................................................................ 21 3. 不良资产行业格局显现，马太效应加剧 ............................................................................ 22 3.1. “4+2+N+银”行业竞争格局显现 ................................................................................. 22 3.1.1. 四大AMC发展 .............................................................................................. 22 3.1.2. 地方AMC“二胎”时代 ...................................................................................... 23 3.1.3. 银行系专营债转股 .......................................................................................... 24 3.2. AMC行业生态圈成型............................................................................................... 24 3.3. 行