燃料电池系列深度报告之二：燃料电池之芯，市场空间广阔
证券研究报告 行业深度报告 燃料电池系列深度报告之二： 燃料电池之芯，市场空间广阔 2019.05.24 潘永乐(分析师) 李子豪（研究助理） 电话： 020-88832354 020-88836134 邮箱： pan.yongle@gzgzhs.com.cn li.zihao1@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310518070002 A1310119010001 技术自主研发和海外引进并举 在燃料电池产业链中，电堆是处于中游核心环节。催化剂、质子交换膜、气体扩散层组成膜电极和双极板构成电堆的上游，电堆、空压机、储氢瓶系统、氢气循环泵等其它组件构成燃料电池动力系统，下游应用对应交通领域和备用电源领域，主要是客车、轿车、叉车、固定式电源和便携式电源等。国内燃料电池电堆正在逐渐起步，电堆及产业链企业数量逐渐增长，产能量级提升，目前国内电堆厂商路线主要有两类，自主研发和引进国外成熟电堆技术。 国内外技术仍存在一定差距 国内企业同海外企业相比最主要的差距体现在产业化应用层面。国内能够独立自主开发电堆并经过多年实际应用考验的只有大连新源动力和上海神力两家企业。从各个材料环节来看，国产膜电极性能与国际水平接近，但专业特性上与国际水平还有一定差距，武汉理工新能源有限公司已实现了商业化生产并出口美国。中国新型催化剂其中一部分在性能和稳定性上已经超过商业催化剂，但尚未实现量产制备。质子交换膜国内具备量产能力但批量生产线还有待进一步建设。气体扩散层和双极板国内技术条件相对成熟，需提高规模化生产能力。 降本后电堆行业发展广阔 电堆是燃料电池的电能来源，也是燃料电池中最为关键的部分，成本占比高达62%。从现有的技术与市场出发，未来燃料电池成本的降低可以从两个方面入手：一是技术进步和制造工艺提升；二是规模化效应降低摊销成本。原材料价格昂贵或工艺不完善的部件，例如催化剂、质子交换膜、双极板等可以通过优化制造材料改进制备工艺的方式降低成本，现有技术已经较完善的部件可通过规模化生产的效应有效降低生产成本。 电堆在政策刺激下即将赢来快速发展 虽然国内燃料电池电堆技术水平不如国外,但在一系列新能源政策的刺激下,已经有了长足的发展。从发展的路径来看,其一是通过控股外国著名企业来引进技术，如潍柴动力控股加拿大巴拉德，成立潍柴巴拉德合资公司引进技术。其次是通过自己的独立研发，如上汽集团，专门成立上汽大通全资子公司，自主掌握的“电池+电机+电控”三电核心技术。另外，又如洲际油气，主营业务是石油服务，但是通过参股世能氢电，成为其大股东来进军燃料电池产业。 投资建议 我们推荐产业布局合理的潍柴动力（参股巴拉德、弗尔赛等）、雄韬股份(布局膜电极、电堆、系统企业)。 风险提示：新能源汽车行业政策性风险；燃料电池产品渗透率不及预期。 强烈推荐(维持) 电力设备新能源行业 股价走势 股价表现： 涨跌(%) 1M 3M 6M 电 气 设 备(申万) 3.69 -0.02 -17.15 沪深300 -1.25 -2.93 -16.95 行业估值： 当期估值 43.03 平均估值 38.12 历史最高 74.37 历史最低 18.80 相关报告 燃料电池行业深度报告之一；政策循序渐进 燃料电池产业有待腾飞 -40%-30%-20%-10%0%10%2018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/03电气设备(申万)沪深300 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 21 页 行业深度报告 目录 1、自主研发和海外引进双轮驱动 ............................................................................................................................................. 4 1.1燃料电池产业链的关键——电堆 ............................................................................................................. 4 1.2国内企业自主研发和海外引进并举 ......................................................................................................... 5 2、海内外电堆发展现状 ............................................................................................................................................................... 7 2.1海外电堆发展模式存一定差异 ................................................................................................................. 7 2.2石墨板较为成熟，金属板有待发展 ......................................................................................................... 8 2.3膜电极具备一定国产能力 ......................................................................................................................... 9 2.4全氟磺酸膜是主流交换膜 ....................................................................................................................... 10 2.5催化剂朝着低铂和新型催化剂方向发展................................................................................................ 12 2.6扩散层技术相对成熟 ............................................................................................................................... 13 3、电堆降本途径多样 .................................................................................................................................................................. 15 3.1电堆占燃料电池成本比重最高 ............................................................................................................... 15 3.2燃料电池成本下降是必然趋势 ............................................................................................................... 15 3.3电堆产业链初步形成 ............................................................................................................................... 17 4.国内上市公司电堆情况梳理 ................................................................................................................................................... 19 4.1国内上市公司电堆产业发展情况 ........................................................................................................... 19 5.投资建议 ........................................................................................................................................................................................ 20 6.风险提示 ........................................................................................................................................................................................ 20 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 21 页 行业深度报告 图表目录 图表1. 燃料电池电堆单元构造（PEMFC ） ............................................................................................ 4 图表2. 燃料电池电堆组成 ........................................................................................................................... 4 图表3. “燃料电池基础材料与过程机理研究”项目部分性能指标 ........................................................ 5 图表4. 国内电堆产业链主要企业 ...............................................................................
