能源化工 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 [Table_Title] 宏观风险尚未充分释放，油价难以独善其身 [Table_Rank] 走势评级： 原油：震荡 报告日期： 2019年5月24日 [Table_Summary] ★全球经济下沉压力加大，需求增速放缓预期陡升 周四油价遭遇血洗，尽管原油现货市场依然保持强劲，我们认为主要原因是供应端利多出尽，市场交易重心逐渐转向需求预期。最令市场担忧的是中美贸易战只是刚刚开始，对于两国经济甚至全球经济的冲击尚未充分显现，未来需求可能会面临超预期的下滑风险。 ★供应端对于原油的提振效应逐步减弱 本周公布的EIA原油库存大幅增长也在一定程度上加剧了原油市场的恐慌，但更核心的是在需求增速预期下滑的情况下，市场需要新的断供因素刺激，否则即便当前市场供应偏紧，对于油价的利多效应也将逐渐减弱。伊朗5月截止目前的出口量已经降至不足30万桶/天的水平，尽管可能还有部分无法被追踪的出口量，但是未来可以被压减的空间已经非常有限。此外，OPEC+已经处于超额减产的状态，很难寄希望下半年扩大减产规模，我们暂时还没有看到新的供应收缩潜能。 ★投资建议 在市场预期快速切换引发的系统性风险中，油价很难独善其身，因为贸易战引发的对全球经济增长的悲观预期也是对需求增速的悲观预期。当前市场供应收紧的程度可能已经接近阶段性的极限，随着贸易争端对需求拖累的显现，未来供应收缩的幅度可能将不及需求收缩的幅度，这将导致供应的缺口逐渐被需求的下滑而抹平。短期而言，我们认为市场对潜在的宏观风险尚未充分反应，风险资产仍然面临下行压力，油价的回调可能尚未结束，Brent或下探至65美元/桶附近。 ★风险提示 若意外断供事件发生或中美贸易战出现缓和，油价可能在短期内快速反弹。 [Table_Analyser] 安紫薇 高级分析师(原油/PTA) 从业资格号： 投资咨询号： F3020291 Z0013475 Tel: 8621-63325888-1593 Email: ziwei.an@orientfutures.com 主力合约行情走势图（原油） 010203040506070809010018/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/05美元/桶BrentWTI 010020030040050060070018/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/04元/桶SC [Table_Report] 热点报告——原油 能源化工-原油-热点报告2019-05-24 2 期货研究报告 【行业研究】 1、经济下沉压力加大，需求放缓预期陡升 近期中美贸易战升级，全球宏观经济数据表现不佳引发市场系统性风险爆发，风险资产出现集体下跌，油价遭遇血洗，WTI跌幅一度超过6%。 尽管原油现货市场依然保持强劲，Brent远期曲线变得陡峭，中东主要国家OSP已经升至2015年以来的高位。此外，中东局势不稳定性犹存，诸如沙特油轮遭袭，伊朗威胁退出伊核协议等都没能进一步推升油价，我们认为主要原因是地缘政治风险没有进一步引发新的断供事件发生，供应端对于原油市场的利多出尽，市场交易重心逐渐由供应转向需求。5月初中美贸易战骤然升级，使得市场对于需求增速和贸易前景的预期从乐观转向悲观。周四公布的德国制造业PMI连续三个月位于45以下，欧元区经济深受全球经济放缓的外溢效应冲击。此外，美国5月Markit制造业PMI初值同样不及预期，创下自2009年以来新低。更令市场担忧的是中美贸易战可能只是刚刚开始，对于两国经济甚至全球经济的冲击尚未充分显现，未来需求可能会面临超预期的下滑风险。 图表1：Brent油价与美股走势 图表2：Brent月差结构 40455055606570758085902,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,00018/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/05美元/桶S&P 500指数Brent原油结算价 -15-10-5051014/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05CO1-CO3CO1-CO6CO1-CO12美元/桶 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 能源化工-原油-热点报告2019-05-24 3 期货研究报告 图表3：中东主要国家OSP 图表4：全球主要经济体制造业PMI -5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.0014/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05美元/桶沙特阿美阿拉伯轻质至亚洲SOMO巴士拉轻质至亚洲 40455055606514/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05美国日本欧元区德国中国 资料来源：Bloomberg 资料来源：Blomberg 2、供应端对于原油的利多效应逐步减弱 本周公布的EIA原油库存大幅增长也在一定程度上加剧了原油市场的恐慌，商业原油库存增至2017年7月以来最高水平。原油库存上升与美国原油产量上升以及炼厂开工率提升缓慢所致。此外，近期美国释放SPR也对库存上升产生一定影响。现阶段炼厂开工率回升缓慢并不是受到精炼利润偏低的制约，部分的原因可能是炼厂为适应即将到来的IMO新规加大了二季度的检修和设备升级，此外也不排除炼厂主动控制开工率来实现打压强劲的现货价格的可能。在利润未受损的情况下，未来美国炼厂开工率仍有比较强的恢复动力。相比之下，亚洲市场的精炼利润持续恶化，对未来开工率将产生负面的影响。 图表5：美国商业原油库存 图表6：美国汽油库存 2503003504004505005501471013161922252831343740434649522014-2018范围5年平均值201720182019百万桶周 610,000620,000630,000640,000650,000660,000670,000680,000690,000700,00017/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/05千桶美国SPR 资料来源：EIA 资料来源：EIA 能源化工-原油-热点报告2019-05-24 4 期货研究报告 图表7：精炼利润 图表8：美国炼厂开工率（4周移动均值） -50510152025303514/0414/0814/1215/0415/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/04美元/桶WTI-USG-REFBRT-ROT-REFDUB-SIN-REF 70.075.080.085.090.095.0100.01471013161922252831343740434649522014-2018范围5年均值201720182019周% 资料来源：Refinitiv 资料来源：EIA 在需求增速预期将下降的情况下，倘若没有新增的供给收缩因素出现，即便当前市场供应偏紧，对于油价的利多效应也将逐渐减弱。伊朗5月截止目前的出口量已经降至不足30万桶/天的水平，尽管可能还有部分无法被追踪的出口量，但是未来可以被压减的空间已经非常有限了。此外，OPEC+已经处于超额减产的状态，很难寄希望下半年扩大减产规模，最好的结果恐怕就是维持现状，因此以目前的情况来看，除非中东局势恶化到出现较大的断供风险，我们暂时还没有看到新的供应收缩潜能。 图表9：伊朗原油出口量 图表10：OPEC+产量 0.00.51.01.52.02.53.015/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05百万桶/天伊朗原油出口量 2526272829303132333435678910111210/0110/0811/0311/1012/0512/1213/0714/0214/0915/0415/1116/0617/0117/0818/0318/10百万桶/天沙特俄罗斯OPEC（右轴） 资料来源：Refinitiv 资料来源：Refinitiv 能源化工-原油-热点报告2019-05-24 5