请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Ta1le_Main] [Table_Title] 制糖业跟踪点评之三： 内外糖联袂，糖价冲高势头难挡 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 分析师 联系人 陈奇 张斌梅 S0740514070005 zhangbm@r.qlzq.com.cn 021-20315189 陈露 chenqi@r.qlzq.com.cn chenlu@r.qlzq.com.cn 2016年06月07日 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 85 行业总市值(百万元) 939220.1413245 行业流通市值(百万元) 602268.12431476 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 (45%)(34%)(24%)(14%)(3%)7%6/2/156/24/157/20/158/10/159/2/1510/8/1510/29/1511/19/1512/10/1512/31/151/21/162/18/163/10/164/1/164/25/165/17/16农林牧渔沪深300 [Table_Finance] 重点公司基本状况 重点公司 指标 2015A 2016E 2017E 南宁糖业 股价(元) 20.71 20.71 20.71 摊薄每股收益(元) -0.36 0.22 0.62 总股本(亿股) 3.24 3.84 3.84 总市值(亿元) 67.12 67.12 67.12 中粮屯河 股价(元) 10.71 10.71 10.71 摊薄每股收益(元) 0.03 0.58 0.87 总股本(亿股) 20.52 20.52 20.52 总市值(亿元) 219.76 219.76 219.76 保 龄 宝 股价(元) 14.87 14.87 14.87 摊薄每股收益(元) 0.11 0.17 0.24 总股本(亿股) 3.69 3.69 3.69 总市值(亿元) 54.91 54.91 54.91 备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三 [Table_Summary] 投资要点  事件：ICE11号糖自四月以来从15美分/磅已快速上涨至19美分/磅，盘中向20美分冲击，外盘来势汹汹对内盘糖价起到强支撑，郑糖进入六月以来快速上涨，从5500元/吨涨至接近5700元/吨；此外，行业重要参与者南宁糖业非公开发行股票募集10亿元，其中广西农村投资集团认购6.9亿元，广西新发展交通集团认购3.1亿元，公司拟用资金偿还银行贷款（5亿元）和补充流动资金（剩余部分）。  去库存周期大逻辑未变，小利多推出大行情。国际糖市在五年供需过剩后首现缺口，步入去库存周期阶段。进入2016年后，因印度、泰国和中国产量的不断修正下调，国际糖价一路走高。目前市场对于全球15/16榨季的缺口预测普遍在600-800万吨，16/17榨季尽管巴西大概率丰产，但厄尔尼诺后遗症下的泰国、印度减产预期持续，周期转向的可能性几乎没有，供需缺口预测在500-700万吨。近期巴西暴雨导致装运延迟，空头恐慌下推动ICE原糖创近两年多的高位，对冲基金和投机客持有的原糖净多头仓位不断创新高。再加上美元加息预期推后，巴西雷亚尔高位震荡，白糖投资热情再度被点高，在缺少新利空因素的背景下，市场恐难改外糖强势劲头。  外糖强劲支撑，国内行情已经起步。国内15/16榨季产量下滑至860~870万吨，与国际同步进入“去库存”通道。年初期货市场已经达成“去库存”的核心逻辑，但走私糖的猖獗抑制了糖价上涨。在外盘现在强有力的支撑下，走私糖和配额外进口加工糖利润已然消失（18.75美分下巴西进口加工糖成本约为6000），现货商要么提价，要么停售，对下半年尤其是三季度末开启供需缺口的担忧引发内盘迅速跟涨。  爆发时点何在？一看夏季消费补库存，二看9月商业库存低位。国内糖15/16减产量早在4月初差不多确定，可国内糖价迟迟未起，重要的原因就是销量不佳。一方面经济疲弱加健康消费升级，白糖需求量难有增加，另一方面低价走私糖（预计200万吨左右）冲击市场。截止4月底，本榨季销量比上一榨季同比减少142万吨，而工业库存为452万吨，仅减少34万吨。当前国内贸易商库存普遍偏低，下游消费端多采取现用现买的策略，预计随着夏季冷饮消费补库存的到来，阶段性采购出现好转，现货需求得 [Table_Industry] 制糖业 证券研究报告 行业点评报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评报告  以提振，启动第一轮行情。另外，8-9月份库存消耗末期，加之中秋国庆消费冲击，供需缺口积蓄的能量有望二次爆发，推动高位到6000元/吨以上。  国储拍卖节奏尚不明朗，调控为缓解并非消除。从前期国储的声音来看，为行业健康持续发展是国家调控的最终目的，我们预计难以出现“为去库存而去库存”的提前低位放储，至少在全行业实现盈利（最高成本6000元/吨的广东地区）时才会筹划进行，且放储需要时间审批、回溶和出库，以当前预期600-700万吨的国储库存量来看，其作用的时效和幅度都是为缓解价格压力而并不能完全消除。  甜蜜盛宴开启，多重资本运作助力南糖乘周期东风而起。5月底，南宁糖业拟作为劣后合伙人出资2.5亿元与广西农村投资集团有限公司、民加资本投资管理有限公司、光大浸辉投资管理（上海）有限公司、深圳国海创新投资管理有限公司等成立25亿元规模的产业并购基金，加快公司产业整合平台的搭建。此次非公开发行，一方面缓解过去三年行业低迷时期累计的资金压力，另一方面降低公司财务成本，为公司主营业务扩张和外延式发展打下坚实基础。公司多方面的资本动作，不仅表明了公司做大做强制糖主业的决心，也体现出公司对于行业趋势向上，产业整合开启的判断，为公司在本轮甜蜜周期里向着“双百”目标迈进。  本轮行情有望超越15年年底底部反弹行情，后期内盘走势依靠外糖支撑和国内现货销售。原糖价格走势影响因素复杂，但我们认为把握好1）原油价格摆脱低位向50美元附近震荡利多乙醇；2）至少连续两年全球供需平衡表存在缺口；3）巴西雷亚尔高位震荡，快速下行的政治因素基本解除；4）美元加息后延利好大宗商品市场，可以判断在前面4项因素未见确定性扭转的情况下，外盘调整回17美分下的概率很小。因此，正如我们前面所叙述的，进口配额外/走私糖的利润被磨平是接下来一季度到半年的主基调，相比于去年年底筑底反弹的行情（内糖从5100到5500附近，外糖在14-15美分区间震荡），此次糖价内外联动行情启动，上涨的空间与时间都将超越上一轮（15/16库存消费比确定性回落，外糖已经突破17.5美分的重要点位并大概率持续站立之上）。  白糖投资策略：反转周期，长期看好。我们认为当前产业节奏依旧走在如期向上阶段，供应缺口仍是当前对糖价上涨的核心驱动要素；随着外糖价格持续高位，消费旺季来临，国内糖价必然逐步启动。我们积极推荐糖业股，核心逻辑在于，年内糖价向上空间仍有10%（假设国储拍卖预期价格6000元/吨），但震荡上行格局中有利于糖企稳定盈利，又不会过多推升成本（全年均价较难触及二次结算价），这一阶段糖企的业绩改善幅度十分可观。长期来看，白糖大周期持续向好，建议持续关注。相关标的：南宁糖业（最纯正标的，专注制糖主业）、中粮屯河、贵糖股份、保龄宝等。  风险提示：消费旺季行情不及预期；巴西政局和雷亚尔大幅贬值压制外糖价格；原油价格下跌等。 图表1：中国食糖供需平衡表 图表2：全球食糖供需平衡表 中国：万吨09/1010/1111/1212/1313/1414/15E15/16E甘蔗种植面积（万亩）2387221022752379252025212292甜菜种植面积（万亩）338232283337323275269糖料作物种植面积小计（万亩）2725244225582716284227962560食糖产量107310451152130713321056870进口167207426366402481385总供应量1240125215781673173415371255国内消费量1379145012831323139315331560出口9765567总需求量1388145712891328139815391567新季供需过剩/缺口量-148-205289345336-2-312期初结转库存1246275470656604国储变动量-171-1862015015050-100期末过剩/缺口量246275470656604392期末国家储备量2365070220370420320期末总存库2605634569010261024712总库存消费比18.88%3.84%26.87%52.12%73.62%66.52%45.42% 糖供求平衡表（全球）2008/20092009/20102010/20112011/20122012/20132013/20142015/20162016/2017期初库存（万吨）4,3082,9842,802.802,952.603,528.804,249.204,355.803,776.30产量（万吨）14,38315,31816,221.9017,235.9017,755.0017,555.8017,214.6016,933.10进口（万吨）4,2334,8264,913.704,832.605,101.005,117.805,216.105,561.60出口（万吨）4,4964,8335,378.605,493.605,514.305,765.005,469.505,563.20消费（万吨）15,38515,41415,540.3015,936.5016,492.0016,652.2017,276.8017,363.70期末库存（万吨）2,9842,8032,952.603,528.804,263.104,384.503,959.803,282.80库存消费比（%）19.39%18.18%19.00%22.14%25.85%26.33%22.92%18.91% 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评报告 投资评级说明 增持：预期未来6个月内上涨幅度在5%以上 中性：预期未来6个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持：预期未来6个月内下跌幅度在5%以上 重要声明： 本报告仅供中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研