火锅餐饮行业：持续受益于低线城市的消费红利

1 行业研究 首次覆盖 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 火锅餐饮行业 持续受益于低线城市的消费红利 近年来，火锅成为餐饮上的一大盛行，目前火锅已壮大至仅次于本帮菜的第二大受欢迎菜系。我国火锅的种类日趋多样化，消费者对火锅的需求日益旺盛，该市场总收入由2014年3167亿元增长至2017年4362亿元，复合年增长率为8.3%，预计未来三年将保持10%的同比增速。 行业前景被市场一致看好 我国火锅品类可分为六种：川派、蒙派、京派、牛派、菌派和海派。据智研咨询统计，中国火锅人均消费价格为64.8元，34.4%的火锅消费集中在60-65元，其次为50-60元和65-80元，80元以上占比最小(9.4%)。分地区来看，一线城市人均消费在74.1元左右，而火锅“大本营”西南地区仅为55元，兰州以126元位居人均火锅消费水平榜首。而根据口碑网统计，成都火锅消费者中80后为主力军，溢价区间达50-100元，仅次于中餐。餐饮业大众消费已达80%，火锅价格亲民当属大众消费范畴。根据人口城镇化率的提升、低线城市消费红利和外卖业务普及，我们认为火锅餐饮行业将维持平稳增长。 海底捞（6862.HK）龙头地位得到巩固 海底捞的上市引起业内广泛关注，今年更是向市场交出了一份令投资者们满意的年度答卷。公司依旧保持强劲的同店销售增长，门店扩张保持增速。另外，公司开始布局快餐业务——冒菜，以全方位满足客户饮食需求。经营模式也有新的尝试，北京第一家智慧门店有望在未来两年全面入驻，这不仅对菜品质量监控，也是节省人员成本的重要途径。而在二级市场上投资者对海底捞的估值溢价也显而易见，我们认为其股价已反映公司未来两年的增长，导致短期股价因获利回吐承压。 呷哺呷哺（0520.HK）更贴切于大众消费 呷哺呷哺的业绩在2018年上半年表现靓丽，但因下半年的食品安全事件使得公司经营状况受挫，直接导致公司主品牌呷哺的翻台率下降，但客单价仍有提升。走高端路线的湊湊品牌开店速度和盈利水平均好于预期，也是湊湊面世两年后第一年开始盈利（6480万元）。但在人员和租金成本的控制方面有待提高。公司着力于食品品质把控，在保持门店增速的情况下，提高消费体验即让利给客户以品尝到优质食材。我们认为这对公司口碑和客户忠实度的培养都是明智之举，未来成长可期。 香港 消费品制造行业 餐饮 2019年4月23日 买入 海底捞（6862.HK）近一年涨跌幅 资料来源: Wind，国信证券（香港）研究部整理 呷哺呷哺（0520.HK）近一年涨跌幅 资料来源: Wind，国信证券（香港）研究部整理 周沁艺 SFC CE No.: BKD622 +852 2899 8300 zhouqy@guosen.com.hk 行业研究：火锅餐饮行业 周沁艺，+852 2899 8300，zhouqy@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 报告正文 猪肉价格促动3月食品CPI同比强势回升 1月份以来，国内生猪价格快速上涨，创下今年以来的新高。从环比看，CPI由上月上涨1.0%转为下降0.4%。其中，食品价格由上月上涨3.2%转为下降0.9%，影响CPI下降约0.19个百分点。从同比看，CPI上涨2.3%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。其中，食品价格上涨4.1%，影响CPI上涨约0.82个百分点，猪肉价格上涨5.1%，为同比连降25个月后首次转涨。春节过后原本是淡季，猪价却逆势上涨，“猪周期”提前开启。根据近三次“猪周期”来看，2006年7月至2010年6月，历时48个月；2010年7月至2015年2月，共历时55个月；2015年3月至2019年2月，共48个月。从3月份的猪价表现来看，我们认为新一轮的猪周期有望提前开启。而2006年2010年的上涨周期中均离不开两个因素：1）全国性爆发猪瘟，使得母猪和猪仔大面积死亡；2）生猪存栏头数降至阶段低位，使得产能下降。不同的是，2010年受到4万亿基建投资影响，需求端持续景气。在新一轮消费促进政策的影响下，我们认为这将对猪周期开启起到加速作用，同时有望支撑CPI的温和上行。 图1 2006-2018年中国22个省市生猪平均价走势对比 资料来源：Wind、国信证券（香港）研究部整理 从食品CPI中猪肉、牛肉、羊肉和鲜菜的走势看出，CPI猪肉需要三年时间完成一个周期，鲜菜有较明显的季节性，而牛羊肉相对较弱。但3月猪价对CPI的贡献弱于市场预期，这与猪价的反弹起点低和猪肉占CPI的比重下降有关。由于生猪存栏数量屡创新低（2月份27,745万头），预计4月份猪价将继续走高，届时对CPI的提升影响将更大。历史数据显示，蔬菜价格的高位主要集中在冬季前后，今年3月的蔬菜价格显著反弹预计4月份将维持高位。另外，牛羊肉价格从去年7月的低位一路上扬，3月份价格已有小幅回落，但1月份价格已创下历史新高，尤其是羊肉价格从17年的价格低位54元至今上涨了33.3%。我们认为涨价因素主要有两点：1）屠宰场受到环保的因素， 行业研究：火锅餐饮行业 周沁艺，+852 2899 8300，zhouqy@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 羊的数量减少和减产；2）消费升级市场需求增大，非洲猪瘟使得牛羊肉成为其替代品。此番涨价持续到春节后也开始回调，我们认为第二季度的牛羊价格有望持续下行。 图2 2005-2019年食品CPI主要环比数据走势 图3 2014-2019年全国牛、羊肉平均价走势 资料来源：Wind、国信证券（香港）研究部整理 资料来源：Wind、国信证券（香港）研究部整理 我国餐饮业收入保持增速，但竞争加剧 仍处于人口红利收获期的中国餐饮服务市场，在受国家城镇化率提高和人口消费升级带动的背景下，我国餐饮服务业总收入由2013年的26,368亿元人民币增长至2017年的39,633亿元，年复合增长率10.7%。预计2017-2022年该市场的年复合增长率为9.6%，总收入规模至62,800亿元。 图4 2010-2019年中国餐饮当月收入及同比 图5 1998-2017年中美境内餐饮企业利润对比 资料来源：Wind、国信证券（香港）研究部整理 资料来源：Wind、国信证券（香港）研究部整理 注：限额以上：指年营业额200万元及以上餐饮企业在一定时期从事营业活动取得的收入金额。美元中间价USDCNY：6.722 经历了2010-2013年低基数和快速扩张后，2013年以来的中国社会消费品零售总额中的餐饮收入一直维持着10%左右的按月同比增速，而2010-2017年的营业利润年复合增长率（7.53%）不及同期收入增速（9.55%）。美国的复苏更值得关注，金融危机后的美国境内餐饮企业税前利润斜率明显陡于中国餐饮业，并且2015年的税前利润已超过5055606570752014-03-052014-05-072014-07-092014-09-102014-11-122015-01-142015-03-182015-05-202015-07-222015-09-232015-11-252016-01-272016-03-302016-06-012016-08-032016-10-052016-12-072017-02-082017-04-122017-06-142017-08-162017-10-252017-12-272018-02-282018-05-022018-07-042018-09-052018-11-072019-01-092019-03-13元/公斤平均价:牛肉:全国平均价:羊肉:全国 行业研究：火锅餐饮行业 周沁艺，+852 2899 8300，zhouqy@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 中国餐饮企业的主营业务利润。中国餐饮企业迭代更新速度加快，也为行业整合提供了机会，龙头餐饮企业将更具备想象空间。 连锁式火锅店为中式餐饮行业的主要成员 我国餐饮业是一个高度分散的市场，以独立运营餐厅为主导，加盟连锁餐厅其次，占比最小的自营连锁餐厅。从2013-2017年增速来看，自营连锁餐厅最快（12.9%），加盟连锁餐厅为11.4%，独立运营餐厅为10.5%。2017-2022年的市场预计，整体市场年复合增长率将有所下滑，但由于基数效应，自营连锁餐厅仍是三类餐厅里增速最快的，至11.4%。 从分部看来，中式餐饮是中国整体餐饮市场最大的组成部分，2017年总收入占比为80.5%，其次为西式餐饮和其他餐饮。预计2017-2022 年间中式餐饮的年复合增长率为8.9%，2022年总收入占整体市场的77.8%。细分而言，火锅在中式餐饮中占最大市场份额，2017年的市场份额为13.7%，预计2022年的市占率将升至14.5%，2017-2022年年复合增长率为10.2%，为中式餐饮中增长最快的细分市场。中国火锅餐厅的数目由2013年的40.6万家增至2017年60.1万家，预计2022年将达到89.6万家。平均单店收入从2017年的7.26万元增至2022年的7.90万元。具有更高消费能力的一线城市成为火锅餐饮乃至整个中国餐饮服务行业的主力军，但随着城镇化程度的提高，二三线及以下城市将成为消费者服务于的主要扩张区域。 图6 2005-2017年中国连锁餐饮企业门店数及细分 图7 2007-2017年中国餐饮业坪效和增速 资料来源：Wind、国信证券（香港）研究部整理 资料来源：Wind、国信证券（香港）研究部整理 根据国家统计局数据，近十年来我国连锁餐饮企业市场已近饱和，门店扩张难以出现高增长，正餐、快餐和饮料门店的市占率已基本成形，仅快餐服务业的门店数量略微增长。而整个餐饮业的坪效呈缓慢增长趋势，与2011年是我国餐饮营业面积出现大幅扩张，导致坪效的短时期下降，随后便恢复了平稳提升。 海底捞（6862.HK）年度业绩超预期，维持高增长 2018年海底捞新开业200家餐厅，全球门店网络从2017年末的273家增至2018年末 的466家注，其中430家位于中国大陆的109个城市，以及36家位于台湾、香港及海 300349358453426415254271257267253251249144155165162166169176303032363639380501001502002503003504004505002005200620072008200920102011201220132014201520162017店数连锁餐饮企业:总店数正餐服务业快餐服务业饮料及其他 行业研究：火锅餐饮行业 周沁艺，+852 2899 8300，zhouqy@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 外，包括新加坡、韩国、日本、美国及加拿大等地。18年收入同比增长59.5%至169.7亿元人民币，其中餐厅经营收入占97.2%，年内利润同比增长38.1%至16.5亿元，平均翻台率维持在5.0的水平，人均消费提高3.4元至101.1元，同店销售增长6.2%。截至2018年末，海底捞服务客户超1.6亿人次，注册会员超3,600万人。 图8 2015-2018年海底捞收入结构对比 资料来源：公司公告、国信证券（香港）研究部整理 外卖业务收入同比增长47.9%至3.24 亿元，主要由于外卖订单数量的上升，从2017 年的703,2