债券违约复盘系列之二：亢龙有悔：投资激进导致违约案例汇总

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 亢龙有悔：投资激进导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之二  在我们的上一篇专题《风波初定：114个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》中，介绍了导致违约频发的前几大因素，其中很重要的一项就是投资激进。2014年~2018年违约债券数据中，涉及投资激进问题的违约主体有28个，占全部违约主体的25%。涉及违约债券余额968.26亿元，占全部违约债券余额的49.51%。  《周易·乾》中有云：“上九，亢龙有悔。”意为龙飞到了过高的地方，必将会后悔。这一意象对于企业的投资活动而言是很好的隐喻。发行人投资激进往往伴随着充沛的野心和美好的愿景，却由于过于膨胀的战略导致节奏失衡，因为激进的扩张导致自身现金流紧张，甚至以“借钱投资”、“短贷长投”的方式实现对自身拟经营项目或拟收购主体的资金投入，而在经济下行的大背景下，所投资项目极易入不敷出甚至血本无归，最终酿成资金链断裂及债券违约。  收益的不对称性，导致企业的扩张与新增长点的开辟可以作为驱动股价增长的一大因素，对股权人较为友好，而对于注重安全性的债券投资者并不友好。发债主体如果扩张成功，则其股权价值更大，对股权人是利好因素，但债权人往往难以分享其超额收益；而一旦扩张失败，股票市场流动性良好，投资者或可及时脱身；但信用债市场流动性较差，一旦企业扩张失败，再融资环境收紧，往往难以实现借新还旧，进而在违约的背景下，其后果可能是血本无归。  由于投资激进的行为不影响利润表的相关财务信息，不直接体现在企业ROA、ROE、EBITDA债务倍数等相关指标上，因而投资激进的问题比较容易被掩盖，也容易被投资者忽视。当前部分评级公司的评级报告模板并不在首页直接披露投资活动现金流出量的情况，对这一问题的发掘需要深入查找评级报告在建工程、重大事项及现金流量表分析等部分的内容，同时也需要关注年报中“管理层分析与讨论”、募集说明书和评级报告中关于公司战略和未来发展方面的内容以进一步明晰其战略意图。  在本报告中，我们选取了扩张激进导致违约的十大典型案例进行深入分析，分别是乐视、宏图高科/三胞集团、雨润食品、中安科、中融双创、银亿股份、丹东港、沪华信、保千里、天威集团。而从个体差异性的角度来看，则在主业景气度、投资成败、母子公司、是否高比例股权质押、是否涉及实际控制人风险等角度存在各自特点。但无论最终的表征如何，上述案例具备的共性特征都是投资激进，而这一类问题作为国际上很多企业破产大案的共性特征，在中国市场依然得到了充分的体现。  对这一问题的提前预警，可以从下述角度入手：1、企业开始激进投资前：通过年报中管理层分析与讨论部分、募集说明书与评级报告的公司战略及未来发展相关部分，可以提前看出。过激的投资行为往往伴随着虚火过旺的公司战略，是可以提前识别的。2、企业进行激进投资过程中：通过评级报告、募集说明书对在建工程、在建项目的描述，衡量其尚需投资规模的资金缺口大小，若发行人原本已具备高杠杆、低资本规模的特征，仍采用激进扩张的战略，则需十分谨慎3、企业完成激进投资后：通过财务报表中的长期股权投资、商誉等科目的异动、在建工程、投资活动现金净流出等可以识别。虽然投资后进行判断时点略显滞后，但在投资激进主体尚未出现资金链断裂和负面消息不断的情形下，仍有在不大幅偏离估值的情况下完成债券抛售的时间窗口。  综合全部涉及投资激进的违约主体进行反思并寻求启示，我们可以得出对外投资激进的“七宗罪”：1、部分主体进行与主业不相关的对外投资，无异于“二次创业”，失败概率极高，对注重安全性的债权人并不友好。2、进行过激的产能扩张或工程扩建，有可能是在行业过热的时点进行的，当行业呈现周期性波动，景气度向下，则先前的投资可能面临大额损失。3、若发行人对所投资企业未形成实际控制，则可不纳入合并范围，被投资主体经营情况可控性与信息披露及时性较低，特定情况下投资者难以进行风险预判。4、对外投资如果涉及多期次的资金投入，后续较大额资金投入产生的投资压力可能会拖垮公司，抑或导致已投资的部分出现损失。5、对外投资可能产生大额商誉，由于商誉并非传统意义上的可变现资产，对公司资产质量有较大不利影响，若出现资金紧张的情形将导致公司无法实现资产快速变现，且在当前经济下行周期的背景下，商誉更容易出现减值风险，未来可能影响公司业绩。6、激进的对外投资可以作为财务造假和实际控制人进行资产转移、利益输送和欺诈行为的途径。7、部分公司在自身负债水平已然很高的情形下，短债长投，引发再融资困难、现金流枯竭的情形，最终导致违约。  风险提示： 信息收集及因素判断存在误差 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 《【华创固收】可转债研究手册之打新研究》 2019-04-25 《风波初定：114个信用债违约主体因素分析汇总——债券违约复盘系列之一》 2019-04-29 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019年05月11日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、投资激进导致违约原因概述 ............................................................................................................................................. 6 二、涉及投资激进的几大类典型案例与反思 ......................................................................................................................... 9 （一）乐视—多元激进，烧钱扩张 ................................................................................................................................. 9 1、发行人背景及历史沿革 ........................................................................................................................................... 9 2、乐视投资激进过程与特征 ....................................................................................................................................... 9 3、思考与启示 ............................................................................................................................................................. 10 （二）宏图高科/三胞集团—母子公司同步激进扩张 .................................................................................................. 12 1、发行人背景及历史沿革 ......................................................................................................................................... 12 2、宏图高科/三胞集团投资激进过程与特征 ............................................................................................................ 12 3、思考与启示 ............................................................................................................................................................. 13 （三）雨润食品—产能利用率低仍盲目扩张 ............................................................................................................... 14 1、发行人背景及历史沿革 ......................................................................................................................................... 14 2、雨润食品投资激进过程与特征 ............................................................................................................................. 15 3、思考与启示 ............................................................................................................................................................. 16 （四）中安科—主业恶化，扩张自救失败 ................................................................................................................... 17 1、发行人背景及历史沿革 ......................................................................................................................................... 17 2、中安科投资激进过程与特征 ................................................................................................................................. 17 3、思考与启示 .........................................................................................................................................