高收益债券投资系列专题三：违约处置与回收研究

债券 2019年5月10日 高收益债券投资系列专题三 违约处置与回收研究 债券专题报告 请务必阅读正文后免责条款 债券报告 证券分析师 唐跃 投资咨询资格编号 S1060518100002 TANGYUE826@PINGAN.COM.CN 研究助理 刘璐 一般从业资格编号 S1060112120006 LIULU979@PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  违约回收率是成熟高收益债市场的一个重要关注指标，我们分别观察中国的信贷市场、境外的信用债市场与境内信用债市场在违约后处置方式和回收率的异同，期待对境内信用债投资，特别是高收益债投资提供一定的参考。  我国信贷市场、全球债市与我国债市违约后处置方式不同：我国商业银行以内部催收批量转让为主，并不断引入其它创新形式；全球债券市场以延期支付、折价清偿和破产清算为主，其中破产清算占比达到20%-25%，远高于境内水平，可能得益于境外市场存在规范的破产清算法律体系和相对活跃的市场参与者。我国信用债违约则以自筹资金、资产重组为主，法律诉讼为辅，破产清算的案例很少。实际控制人自筹和第三方收购是最快的解决方案，一般在半年以内能够偿付，但较大依赖于实控人实力和偿债意愿，第三方收购对违约资产要求苛刻，有较大的不确定性。  我国债券违约率远低于全球水平，但民企和低等级违约率已经较高：2018年全球违约率约为1.12%，普通年份违约率维持在2%以下，信用危机爆发时段，全市场违约率可达到5%，投机级债券违约率可达到10%。我国信用债市场在2018年违约高峰的单年违约率仅为0.79%，远低于全球水平，但民企和AA以下评级主体的违约率分别为4.46%和6.52%，已达到境外违约高峰时的水平。  我国信用债真实回收率高于国际水平，但未来随着市场的不断成熟，违约回收率可能有所下降：全球市场2018年违约高发行业的回收率约为50%，有抵押债券的回收率在50%-80%，次级债回收率在20%-40%。我们以三年为处置周期+发布处置方案这两条原则定义完成处置主体，2014年以来46家违约样本的真实违约回收率为66.02%，处于全球有抵押债券回收率的水平。这可能因为我国债市打破刚兑时间较晚，企业和地方政府普遍承担很高的信誉压力，偿债意愿强烈，未来随着违约常态化或将看到我国债券违约回收率有所下降。  央企违约后回收率较高，但回收周期偏长，警惕伪央企和恶意逃废债情形；地方国企回收率不理想，回收周期长；民企回收率最高，但未来可能趋势恶化：央企回收率平均为74.6%，但回收周期可能在3年以上；国企回收率为22.28%，回收周期从300多天到3年以上不等；民企回收率为83.93%，主要因为早期违约的民营企业偿债意愿强烈且在不同程度上受到政府支持，但2018年以后民企偿债意愿有所下降。全额偿付的债券首次违约均发生在2017年以前，且全部为央企和民企，2018年以后除技术性违约外，全额偿付的案例几乎没有。  投资策略上，目前国内主流的高收益债投资产品仍然在博弈"爆发信用风险、价格有调整，但最终纾困成功"这类标的，投资已违约债券在我国市场仍然不 证券研究报告 债券·信用专题报告 2 / 20 请务必阅读正文后免责条款 是理性选择：违约债投资需要长期稳定资金来源（平均3年以上），且高风险+高收益的组合与大部分资金要求并不匹配，目前市场上实践很少。投资违约债以后，要求投资人有较强的资产处置能力，但目前我国资产管理牌照仍未放开，行业格局仍然由四大AMC与少量地方性AMC主导，投资机构的处置手段相对有限，人力和经验也相对不足。从历史数据上看，违约民企的回收率非常高，颇具吸引力；但随着我国债券市场的发展和投资人对信用违约认识的不断深入，这一数据很可能有所下降，单个案例的违约回收率仍面临很大的波动。  风险提示：1）违约回收率的统计口径和方法不同，可能影响投资定价；2）信用风险大规模爆发，可能影响投资回收情况；3）违约回收情况依赖于信息披露程度，但部分案例没有在万德公告，信息来自新闻媒体，可能与真实情况有所出入。 债券·信用专题报告 3 / 20 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 我国信贷市场、境外债券市场与我国债券市场违约后处置方案对比 ................... 5 1.1 信贷市场是观察债券违约处置的参照样本，处置方式日趋多元化、市场化................. 5 1.2 全球债券市场主流的处置方式包括延期支付、折价清偿和破产清算 ........................... 6 1.3 国内信用债违约后处置方式以资产重组为主，破产诉讼为辅 ...................................... 7 二、 全球信用市场违约率与回收率特征 ...................................................................... 9 2.1 违约的定义 .................................................................................................................. 9 2.2 全球市场违约回收率区间为30%-60% ........................................................................ 9 2.3 从行业来看，2018年全球违约高发行业平均回收率在50%左右 .............................. 10 2.4 违约集中爆发后的年份，新发债券普遍信用评级有所降低 ........................................ 11 三、 我国债券违约率显著低于全球均值，回收率可观，但未来可能趋于下降 ......... 11 3.1 我国信用债市场单年违约率和整体违约率远低于全球水平 ........................................ 11 3.2 以三年为限或公布处置方案来定义完成处置主体，违约回收率为66.02% ................ 12 3.3 央企、国企、民企违约回收特征 ................................................................................ 13 3.4 行业违约回收率可能指向性一般，需要持续观察 ...................................................... 16 四、 我国高收益债投资仍然在博弈风险券，而非违约券 .......................................... 19 五、 风险提示 ............................................................................................................ 19 债券·信用专题报告 4 / 20 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表1 全国商业银行不良贷款余额呈递增趋势 ......................................................................... 5 图表2 商业银行不良贷款处置方式及适用情形 ......................................................................... 6 图表3 全球债券市场违约债券处置方式 .................................................................................... 7 图表4 债券市场违约处置方式 .................................................................................................. 8 图表5 国内信用债违约处置方式 .............................................................................................. 8 图表6 1980年起全球四个集中爆发债券违约的时期 ................................................................ 9 图表7 全球债券违约回收率与违约率走势相反 ....................................................................... 10 图表8 次级无抵押债券平均回收率低于抵押债券 ................................................................... 10 图表9 2018年全球市场违约率位于头部的行业平均回收率在50%左右 ................................ 10 图表10 违约集中爆发后新发债券信用评级降低 ....................................................................... 11 图表11 我国信用债市场违约情况 ............................................................................................ 11 图表12 穆迪全球累积违约率（2014年为基期） ..................................................................... 12 图表13 我国信用债边际违约率和累积违约率（2014年为基期） ............................................ 12 图表14 完成处置46家样本按真实违约规模计算违约回收率 ................................................... 13 图表15 央企违约回收情况 ....................................