地方政府债与城投行业：新形势下企业项目收益债还能走多远？

2019年5月5日 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 刘心荷 010-66428877-280 xhliu@ccxi.com.cn 庞洪泽 010-66428877-136 hzpang@ccxi.com.cn 相关报告： 稳增长与防风险力求平衡，隐性债务化解持续推进，2019年5月5日 发行交易持续回暖，风险分化隐忧未消,2019年4月29日 稳增长效果显现，经济缓中回稳，2019年4月26日 补短板新增专项债加速发行，稳投资撬动规模有望翻倍，2019年4月25日 减税降费效果显现收入承压，基建“补短板”促进支出明显增加，2019年4月22日 流动性跨季趋紧利率上行，经济短期回稳收益率或小幅回升，2019年4月16日 政策动态求稳，经济下行不减，2019年1月14日 开前门力度加大稳增长，规范管理持续防控风险，2019年1月11日； 货币政策微调收益率全面下行，宽信用政策加码供给高峰来临，2019年1月7日； 如何看待本轮CRMW重启发行，2018年12月17日 政府购买服务将被取消，未来棚改何去何从？，2018年12月14日 置换收官新增债加速发行，补短板专项债持续扩容，2018年12月6日； 中诚信国际 地方政府债与城投行业 专题研究 www.ccxi.com.cn 新形势下企业项目收益债还能走多远？ 报告要点  企业项目收益债概况  企业项目收益债发展历程  企业项目收益债与普通债券比较分析  企业项目收益债与地方政府项目收益专项债比较分析  企业项目收益债信用风险分析框架  项目资产信用风险分析：项目现金流能否保持稳健且覆盖债务本息是评估项目资产信用风险的关键；  项目交易结构分析：债项不同的结构化设计将对该债项的信用水平带来显著影响，主要通过对信用增级措施、资金混同风险、法律风险、参与各方尽职能力进行评估。  企业项目收益债市场表现特点  2017年以来净融资额持续回落，地方政府专项债挤出效应凸显 2014年以来共计102家企业发行138只项目收益债，发行规模累计达到982.8亿元，2014-2016年发行量持续攀升，2017年以来伴随地方政府专项债大幅扩容，发行量持续回落。  超九成发行主体为城投企业，募投项目中棚改类占比最高 从发行主体看，城投企业占比达到91%；从发行方式看，以私募发行为主，占比达到69.6%；从项目类型看，由于私募债券未披露资金使用情况，仅根据31只公开发行债券进行统计，棚户区改造项目占比居首。  债券评级以AA级为主，发行成本较普通城投债未显优势 根据已披露债券评级的130只项目收益债进行统计，AA级占比最高；从发行成本看，通过对2018年发行的7年期与10年期项目收益债与普通城投债发行成本进行统计比较，项目收益债发行成本较普通城投债高4-306bp。  项目收益债较城投债利差整体回落，低等级估值优势较大 2018年下半年以来，项目收益债较普通城投债的估值优势有所显现，项目收益债较城投债利差整体回落，但不同信用等级利差走势差异较大。  项目收益债及主体尚未涉及违约事件，2019年到期压力较小 截至目前，项目收益债及相关主体尚未出现违约，2021年至2027将进入项目收益债到期高峰。  企业项目收益债未来展望  高门槛叠加地方政府专项债挤出效应，短期内市场供给仍将受限  发行主体及增信主体信用资质整体较弱，信用风险面临分化  可探索引入破产隔离保护的SPV作为发行人，创新交易结构安排 附表：企业项目收益债相关政策一览 中诚信国际地方政府债与城投行业 2 企业项目收益债券作为地方基础设施建设等公共服务领域的重要融资渠道，自2014年启动以来，截至2019年4月末已累计发行982亿元，尽管在信用债市场中占比相对较低，但在当前稳增长与防风险的大背景下，其对于缓解地方投融资压力、保障基建托底经济、防范化解地方隐性债务仍具有重要意义。与此同时，伴随地方政府“开前门”力度持续加大，地方政府专项债券快速发展，在此影响下企业项目收益债券市场亦呈现诸多新特点、新变化。本文详细梳理了企业项目收益债券政策要求及市场表现，对项目收益债券信用风险分析要点及发展趋势进行详细分析。 一、 企业项目收益债概况 （一）企业项目收益债发展历程 企业项目收益债券是由非金融企业发行，以募投项目预期产生的现金流作为主要偿债来源的一类债务融资工具。2008年金融危机后，国务院发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号），首次提出“发挥债券市场避险功能，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。开展项目收益债券试点”。2014年5月，发改委发布《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》，明确开展棚户区改造项目收益债券试点。此后，银行间市场交易商协会、发改委相继于2014年7月、2015年3月发布《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》与《项目收益债券发行指引》，对企业发行项目收益债券的相关细则进行明确规范，成为项目收益类融资工具的基本指导文件。与此同时，2015年至2017年，发改委印发《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》等多类专项债券发行指引，并在地下综合管廊建设专项债、战略新兴产业专项债、停车场建设专项债、养老产业专项债、双创孵化专项债、配电网建设专项债、绿色债券、PPP项目专项债、社会领域产业专项债九类企业专项债发行指引1中，明确指出对于具有稳定偿债资金来源的项目，可探索发行项目收益债券，项目收益债所涉项目类别进一步丰富。 1 具体政策详见报告附表 表1 企业项目收益债、项目收益票据概况及监管要求 项目收益债（发改委） 项目收益票据（银行间市场交易商协会） 发行主体 由项目实施主体或其实际控制人发行 非金融企业，企业可通过成立项目公司等方式注册发行 上市交易场所 银行间债券市场、交易所 银行间债券市场 项目类别 重点支持基础设施和公用事业特许经营项目，以及其他有利于结构调整和改善民生的项目、提供公共产品和服务的项目，通过项目收益债券融资 包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目 发行方式 公开发行/非公开发行 公开发行/非公开发行 发行期限 存续期不得超过募投项目运营周期 可涵盖项目建设、运营与收益整个生命周期 资金用途 只能用于该项目建设、运营或设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。 专项用于约定项目，存续期内变更募集资金用途应提前披露，但须符合法律法规和国家政策要求 信用评级 非公开发行债项评级应达到AA及以上，无强制要求主体评级 鼓励新型、多元化信用评级方式 项目要求 项目原则上应为已开工项目，未开工项目应符合开工条件，并于债券发行后三个月内开工建设；财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%；项目投资内部收益率原则上应大于8% 未明确要求 账户管理 设置独立于日常经营账户的债券募集资金使用专户、项目收入归集专户、偿债资金专户 设立募集资金监管账户，由资金监管机构负责监督募集资金投向 增信措施 需设置差额补偿机制，可以同时增加外部担保 未强制要求 资料来源：中诚信国际整理 中诚信国际地方政府债与城投行业 3 担保、差额补足等 偿债资金 划转 运营收入归集 项下资产 承销协议 发行债券 承销 募集资金 监管 监管 监管 运用 应付本息划转 还本付息 项目收益债本质特征在于以项目收入作为债项偿付保障，由此该类债券交易结构中多对项目资金归集、项目风险隔离机制、外部信用增进等方面多进行特别设置，现阶段较为典型的项目收益债交易结构如下图所示，融资主体将募集资金以债权形式投入特定项目，项目投入运营后产生的现金流将进行定向归集，用于偿还对应项目收益债本息，资金流转均受托管银行监督。同时交易结构中多由第三方机构提供差额补足、无条件连带责任担保等增信措施。 （二）企业项目收益债与普通债券比较分析 相较于企业发行的普通债券，项目收益债券由于其特殊性，对于发行条件、资金管理等多个方面均有更为详细的要求，发行门槛相对较高，如发改委项目收益债，对于募投项目财务收益、资金来源、募集资金用途均进行严格限定，并明确要求设置差额补偿机制，交易商协会对于资金账户管理较普通债务融资工具更为严格。但同时项目收益债作为创新品种，该券种推出之时亦有诸多配套优惠举措，如发改委取消对发行人成立年限、三年平均利润足够支付一年利息、债券余额不超过净资产40%等要求，以鼓励发行人拓宽融资渠道。 图1 企业项目收益债典型交易结构 资料来源：中诚信国际整理 表2 企业项目收益债券与普通债券申报发行比较 较普通债券区别 项目收益票据（交易商协会） ① 主体要求：可成立项目公司发行； ② 资金监管：需设立募集资金监管账户，由资金监管机构负责监督募集资金投向； 项目收益债 （发改委） ① 主体要求：发行主体范围放宽，实施主体可以是境内注册的具有法人资格的企业或仅承担发债项目投资、建设、运营的特殊目的载体；取消一般企业债对成立年限、三年平均利润足够支付一年利息、债券余额不超过净资产40%等要求； ② 发行方式：允许非公开发行，非公开发行债项评级应达到AA及以上，无强制要求主体评级； ③ 项目要求：项目除债券资金外，项目建设资金来源应全部落实；在项目运营期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。项目投资内部收益率原则上应大于8%。对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期超过20 年的项目，内部收益率的要求可适当放宽，但原则上不低于6%。 ④ 增信要求：应设置差额补偿机制，差额补偿人负责补足偿债资金专户余额与应付本期债券本息的差额部分；（注：PPP项目收益债可以不设置差额补偿机制，但应该明确项目建设期利息偿付资金来源，并提供相应法律文件） 资料来源：中诚信国际整理 托管银行C 专项偿债资金账户 担保/增信主体 融资主体 项目运营收入归集账户 专项偿债资金账户 基础项目资产 投资者 托管银行B 托管银行A 债权登记结算机构 主承销商 中诚信国际地方政府债与城投行业 4 （三）企业项目收益债与地方政府项目收益专项债比较分析 相较于地方政府项目收益专项债，企业项目收益债券募投项目领域与之有较多重合，均为具有公益性特征类项目。自2017年财政部下发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，地方政府项目收益专项债实现快速发展，债务管理日趋细化规范。截至2019年一季度末，地方政府项目收益专项债规模已达到1.6万亿元，项目由早期土地储备、收费公路、棚户区改造逐步向教育、乡村振兴、城乡供水等多元化领域拓展。尽管两类债券在募投项目领域有较多重合，但两者在债券发行主体、偿债责任、偿债来源、资金使用等多个方面仍有明显不同，具体详见下表。 二、 企业项目收益债信用风险分析框架 企业项目收益债为保障债券本息偿付，一般期限设计较长，可能涵盖项目建设、运营的整个生命周期，且债券偿付依赖项目收入，并多在交易结构中对