2018年报&2019年一季报点评：并表提振业绩表现，越南布局迎来收获期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年5月2日 健盛集团（603558.SH） 纺织和服装 并表提振业绩表现，越南布局迎来收获期 ——健盛集团（603558.SH）2018年报&2019年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：10.36元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.16 总市值(亿元)：47.38 一年最低/最高(元)：6.90/11.95 近3月换手率：60.12% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%04-1807-1810-1801-19健盛集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.01 -21.45 8.99 绝对 -3.59 2.13 10.74 资料来源：Wind 相关研报 收购并表、汇率贬值利好业绩，携手都市 丽 人 强 强 联 合——健 盛 集 团（603558.SH）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-25 收购并表、汇率贬值，共促业绩表现靓丽——健盛集团（603558.SH）2018年中报点评 ·································· 2018-08-07 收购并表、汇率升值双向影响业绩，产能释放助推龙头成长——健盛集团（603558.SH）2017年年报及2018年一季报点评 ·································· 2018-04-25 ◆18年俏尔婷婷全年并表促业绩大增，18Q4-19Q1并表影响消除收入回归双位数增长 2018年公司实现营收15.77亿元、同增38.62%，归母净利2.06亿元、同增56.98%，扣非净利1.81亿元、同增95.30%，EPS为0.50元，业绩略低于预期主要由于搬迁影响棉袜收入增长。10股派发0.5元（含税）。净利增速高于收入主要由于管理费用率、财务费用率降以及其他收益增加，低于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助同比下降。 分季度来看，17Q3-18Q4收入同增66.13%、104.20%、72.97%、58.07%、28.87%、14.86%，归母净利同增42.38%、扭亏为盈、32.62%、108.32%、53.77%、29.07%。18Q4并表影响消除（17年8月底收购俏尔婷婷并表），收入增速环比有所放缓，净利增速高于收入主要由于管理、财务费用率下降。 18年俏尔婷婷全年并表促业绩大增，若剔除该影响（17年、18年均剔除），原有业务2018年收入同增约8%，净利同增约2%。分季度来看18Q1-Q4收入增15%、12%、16%、-6%，净利增-10%、34%、20%、亏损收窄。 2019Q1公司实现营收4.03亿元、同增17.95%，归母净利6889.46万元、同增57.20%，扣非净利4747.40万元、同增40.88%，EPS为0.17元。利润增速较高主要由于其他收益增加、远期结汇收益带动公允价值变动收益增加。 ◆18年棉袜主业增10%，越南快速增长、国内受到产能搬迁影响 分产品来看，2018年公司棉袜、无缝内衣、家居服及其他三类产品分别实现收入10.16亿元、5.48亿元、938.47万元，同增9.90%、191.77%、-56.79%。 越南棉袜产能投放、客户订单转移带动棉袜收入增9.9%，但国内产能搬迁影响导致收入增速相对较低且毛利率受到影响，从量价看主要来自销量贡献，18年棉袜销量增8.19%至2.75亿双，平均价格增1.59%至3.69元/双；19Q1越南棉袜产能进一步扩张，且国内杭州智慧工厂于2018年11月投产、健盛产业园建设完成投入使用，带动19Q1棉袜收入增长约12%，有所提速。 由于2018年实现全年并表促无缝内衣收入大增191%，其中主要为销量贡献，销量增173.40%至2338.72万件，平均价格增6.72%至23.75元/件主要受益于产品结构优化；19Q1并表因素消除、产能扩张带动无缝内衣收入增长约30%。 分区域来看，2018年公司境内、境外分别实现收入2.33亿元、13.41亿元，同增14.91%、43.93%，境外收入增速较高主要由于越南工厂产能超过1亿双，同增约40%，国内收入增长主要由无缝内衣带动。公司主要出口地欧洲、日本、中亚、美洲、澳洲分别实现收入5.68亿元、3.28亿元、1.80亿元、1.55亿元、1.01亿元，同增17.20%、53.87%、130.35%、47.46%、105.11%，均实现较快增长。 2019-05-02 健盛集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆18年毛利率受汇率及搬迁影响下降，费用率降 2018年公司毛利率同降0.17PCT至27.95%，主要由于2018年人民币同比升值（2018年人民币兑美元平均汇率同比升值1.99%）以及受搬迁影响、棉袜毛利率下降。分产品来看棉袜、无缝内衣、家居服及其他毛利率为26.06%（-2.25PCT）、32.00%（+3.66PCT）、9.40%（-13.07PCT）。 17Q3-19Q1毛利率分别为27.45%（-1.05PCT）、26.12%（+10.38PCT）、26.75%（-4.00PCT）、27.96%（-1.82PCT）、29.91%（+2.47PCT）、27.12%（-2.79PCT）、26.10%（-1.02PCT），18Q4-19Q1受人民币汇率升值影响毛利率有所下降。 2018年公司期间费用率（考虑研发费用）同降3.19PCT至14.08%，其中销售费用率同降0.57PCT至4.04%，主要由于公司加强员工薪酬等费用控制，管理费用率（考虑研发费用）同降1.07PCT至9.76%，主要由于公司加强差旅等费用管控以及收入增长带来规模效应，财务费用率同降1.55PCT至0.28%，主要由于汇兑损失由17年的1437万元降为18年的-90万元。 2019Q1公司期间费用率同降2.83PCT至13.62%，其中销售、管理（考虑研发费用）、财务费用率分别同降0.49PCT、0.68PCT、1.66PCT至2.81%、9.55%、-1.26%。 ◆越南布局迎来收获期，国内工厂搬迁影响有望逐步消除 2018年中国棉袜出口量为138.3亿双，同降1.78%，出口金额为48.5亿美元，同降0.4%，出口单价为0.35美元/双，同增1.16%、主要由于原材料、人工等成本上涨。近年来由于中美贸易摩擦的不确定性及中国劳动力、环保等成本持续提升等影响，中国纺织服装产业竞争力减弱，产能向成本更低的东南亚地区转移，棉袜出口也受到影响。 公司较早布局越南市场，迎来“收获期”。2013年公司开始在越南建设工厂，已规划三大生产基地，总投资1.5亿美元，拟建设年产2.5亿双棉袜、1800万件无缝针织运动服饰及产业链配套项目。目前越南海防工厂、越南兴安工厂已开始运营，越南兴安的无缝内衣工厂和清化棉袜工厂在筹建中。2018年公司越南棉袜产能为1.1亿双，产量为1.05亿双、同比增长约40%，品牌商对越南工厂认可度高，产销率持续处于高位。公司建设越南海防棉袜第四工厂、兴安年产9000万双棉袜工厂，扩大越南兴安染厂，继续扩大越南产能，2019年计划实现1.5亿双棉袜产能，同增36%。 国内方面，公司棉袜生产工厂包括杭州健盛、杭州乔登、江山思进、江山针织、江山易登等。1）杭州智慧工厂于2018年11月投产，首期200台袜机正式上线，2019年杭州健盛和杭州乔登的产线会陆续搬入智慧工厂及其他基地；2）2018年江山健盛产业园已投入使用，江山思进、江山易登的产能已全部转入，2019年6月江山针织也将全部实现入园。2018年国内工厂受搬迁影响棉袜国内销量同降约5%至1.7亿双，预计2019年搬迁影响逐步减弱，国内产销量将保持稳定。 国内棉袜行业竞争格局分散，公司作为国内棉袜龙头市占率仍处于较低水平，扩张空间较大。2018年公司稳定原有核心客户，并利用越南生产基地优势拓展NIKE、ADIDAS、GAP等优质品牌，未来将进一步增加优质客国投瑞银 2019-05-02 健盛集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 户数量。软实力方面，2018年公司在江山基地率先升级ERP系统，提高生产效率和管理水平，未来将推广至各个工厂。2019年公司将筹建创业研发中心，与产业链上下游协同研发优质产品，2019年初已在日本东京设立设计开发公司，未来计划在欧洲、美国成立设计开发公司，增加ODM、OBM订单占比，提升产业链附加值水平。 ◆俏尔婷婷完成业绩承诺，计划三年产能翻番 俏尔婷婷精细化管理能力较强，产能持续扩张。2018年俏尔婷婷推行阿米巴运营模式，建立月度分析会议制度推进公司降本增效，并在信息化和自动化方面探索提升生产效率，强化竞争力。2018年俏尔婷婷新增编织机75台，并增加研发和自动化改善设备，产能及产量稳步扩张。 公司计划在越南增加无缝内衣产能，2019年将在越南兴安建设年产1800万件无缝内衣项目，争取19年底实现投产，公司计划借助越南产能优势，2020-22年实现无缝内衣产能翻番，推动业绩快速增长。2018年俏尔婷婷实现扣非后归母净利1.01亿元，完成业绩承诺的126.06%，2019年俏尔婷婷承诺扣非归母净利为9500万元，预计可实现业绩承诺、增厚盈利水平。 ◆双主业稳步增长，股份回购、员工持股彰显管理层信心， 我们认为：1）棉袜主业方面，未来公司越南产能快速投放，国内产能搬迁影响逐步结束，并借助越南工厂优势拓展客户，新客户订单有望放量。公司优化产品结构，销售单价稳步提升，带动收入增长。 2）无缝内衣方面，俏尔婷婷拓展越南产能，强化行业龙头优势，收入稳定增长。 3）盈利能力方面，18年11月-19年2月人民币汇率持续升值，此后保持小幅波动，公司通过部分套期保值控制汇率波动影响，未来公司越南产能扩大、税收优惠效果体现，公司盈利能力有望进一步提升。 4）2018年11月13日公司公告回购股份，回购金额在1.5亿元-3亿元，回购价格不超过13元/股，用于员工持股计划、股权激励或注销等。按回购金额、价格上限测算，本次回购股份数量2307.7万股，占总股本的5.54%。截止19.1.9累计回购914.25万股，占总股本2.20%，回购金额9999.87万元，回购均价10.94元/股，回购期限为19.5.29。 5）2018年6月23日公司公告拟推出员工持股计划，员工持股计划持有股票总数不超过总股本的10%，持有人范围包括董监高、子公司高管、核心及骨干员工等，截止2018年底员工持股计划买入股票557.82万股，占总股本1.34%，成交金额5000万元，锁定期为18.12.25-19.12.25。 6）2018年9月公司公告与都市丽人签署合作框架协议，双方在棉袜生产、渠道等方面进行合作，目前合作尚未进一步推进。 我们看好公司棉袜及无缝内衣产能持续释放，越南工厂带来业绩增量，由于国内棉袜产能不再扩张，下调2019-20年EPS为0.63/0.79元（前值为0.66/0.80元），预测2021年EPS为1.00元，目前股价对应2019年16倍PE，公司未来受益于产能持续扩张及全球化生产布局，并探索提升设计研发水平和产品附加值、强化盈利能力，维持“买入”评级。 2019-05-02 健盛集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 ◆风险提示：产能释放不达预期、客户订单流失、人民币汇率波动、中美贸易摩擦加剧、限售股解禁（2019年3月25日公司非公开发行限售股解禁、共7050万股、占总股本16.93%）等。 业绩预测和估值指标