宏观与大类资产配置系列评论：从宏观面寻找资本市场锚

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019年04月29日 证券研究报告•宏观报告 宏观与大类资产配置系列评论 从宏观面寻找资本市场锚 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary] 资本市场近期呈现多变性，从去年下半年的股跌债涨，到今年初以来的股市大涨，债市震荡，以及4月以来的债市股市先后杀跌。这种缺乏单一方向性趋势环境下，寻找市场的锚就显得非常重要，因为这是判断市场调整程度以及进行投资选择的基础。我们根据宏观经济指标和资本市场指标的经验关系，构建出资本市场所反映的宏观预期，进而通过宏观经济走势的判断，确定资本市场反映的宏观预期中枢水平，也就是资本市场的锚。 从当前情况来看，资本市场经过4月份的调整，已经反应了政策调整和经济弱平稳预期，我们认为继续调整空间有限。当前股市估值隐含未来半年工业企业盈利与1季度水平基本持平，名义GDP小幅下行。在全年经济弱平稳，政策不允许经济失稳风险再度上升情况下，我们认为再度出现明显经济悲观预期，即市场继续大幅调整可能性有限。而债市利率同样已经反应了逆周期政策回撤预期，预计随着经济乐观预期减弱，债市可能迎来阶段性上涨机会，但全年依然将延续震荡格局。 风险提示：美国经济超预期下行。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 企业盈利拐点尚未来临，预期变化决定市场走势 (2019-04-28) 2. 经济企稳，政策调整 (2019-04-21) 3. 实体融资需求回升，风险在于政策调整——2019年2季度银行信贷经理调研 (2019-04-21) 4. 逆周期宽松回撤，结构性调整登台——评中央政治局会议 (2019-04-20) 5. 经济企稳后政策将回撤，如何影响市场？ (2019-04-18) 6. 联储VS市场：谁更懂美国经济——全球央行追踪第8期 (2019-04-17) 7. 如何分析预测季度GDP：生产法的角度——数据挖掘系列（二） (2019-04-16) 8. 融资回升经济乐观预期强化，政策发力节奏存在放缓可能 (2019-04-14) 9. 实体融资持续回升的经济影响及政策启示 (2019-04-14) 10. 季节性因素推升出口，外需依然总体疲弱 (2019-04-14) 20566341/36139/20190430 15:03 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 基本面难以解释近期资本市场变化 过去几个月资本市场变化加大，在多变的环境下寻找市场锚就显得尤为重要。过去一段时间资本市场多次出现方向性变化。首先是去年下半年在经济下行压力上升和其它风险暴露压制下，资本市场呈现股跌债涨格局，股市深度调整，而债券利率则跌至较低水平。1月初开始，资本市场风云突变，股市快速大幅上涨，而债市进入盘整格局。从1月初至4月初，上证综指在3个月时间内累计上涨近800点，最高攀升至3250点以上。在乐观情绪蔓延不久后，4月初开始，资本市场走势再度转变。进入股债双杀阶段。债市首先调整，10年期国债利率从3月底不到3.1%的水平快速上升至4月底3.4%以上，股市反应较慢，但调整速度快，从4月下旬开始，在5个交易日内从3271点跌至2086点，跌去近200点。近几个月资本市场多次出现方向性变化，缺乏单边趋势，把握市场走势变得困难，因而，寻找市场变化的锚，在多变的市场中获得定力和择机行动的能力，就显得尤为重要。本文试图从宏观角度寻找市场锚，为投资者在多变的市场中提供择机选择的参考。 图1：上证综指与中债总净价指数 数据来源：Wind，西南证券整理 基本面并非近期资本市场变化的直接驱动力。虽然直观理解，经济基本面是资本市场运行的锚。但事实上，近几个月基本面运行趋势并未发生变化，因而近期资本市场变化也难以简单的用基本面来解释。17年初以来，经济持续走弱，而18年以来，经济走弱有所加速，这在实际GDP增速、名义GDP增速上都有所体现，同样在直接表征企业盈利的工业企业利润总额指标上也有所体现。但这种走弱的趋势在近几个月并未发生变化。今年3月企业盈利增速虽有所回升，但更多的由于春节错位、增值税减税带来提前备货效应等短期因素冲击，趋势上依然难以改善。因而基本面难以解释近期资本市场几次方向性变化。 11211311411511611711811912022002400260028003000320034002018-062018-092018-122019-03上证综指中债总净价指数（右轴）经济下行压力上升与风险暴露期逆周期政策发力期经济企稳与政策回撤期20566341/36139/20190430 15:03 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图2：名义GDP与工业企业利润总额走势 数据来源：Wind，西南证券整理 2 经济预期变化是近期资本市场波动的主要原因 预期变化是近期资本市场变化的主要驱动力。近期资本市场波动主要驱动力并非来自经济基本面，而是来自预期的变化。然而资本市场预期向来是最难观测和研究的，因而也是最难研究和判断的。好在通过经验数据，我们可以发现我国资本市场部分指标反映着对我国宏观经济走势的预期。因而我们可以通过经验数据，来获得资本市场指标与宏观预期之间的关系，然后根据目前资本市场表现来反推对宏观经济预期，然后结合对经济形势的判断，来推断资本市场预期的中枢水平，进而从宏观角度获得市场锚。 具体来说，在股市层面，我们发现估值反映着对未来半年企业盈利的预期，进而反映着对未来半年经济走势的预期。因此，我们可以根据当期估值，根据历史经验关系，获得对未来半年经济情况的预期。然后比较当下经济情况，得出对经济走势的预期。我们在此前的报告中做过详细说明1，从经验数据上，当期A股非银行石油石化动态市盈率与未来半年的EPS具有较高相关性（图3），而企业盈利又与名义GDP走势一致，因而经验数据显示A股根据对未来半年企业盈利预期或经济预期来确定当期估值水平。这也从侧面说明了A股明显的线性外推思维，即将未来半年盈利或经济走势外推至长期。因此，根据经验数据呈现的相关关系，我们可以得到当前股市隐含的未来半年企业盈利和名义GDP预期。 1 详见报告《A股走势反应了怎样的宏观预期？——兼论A股未来走势》2019年3月3日 -20-100102030405678910111213141520122013201420152016201720182019名义GDP工业企业利润总额（3M MA，右轴）同比，%同比，%20566341/36139/20190430 15:03 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图3：上市企业当期估值反映着对未来半年企业盈利的预期 数据来源：Wind，西南证券整理 图4：美国期限利差近期转负 图5：美国国债收益率曲线已经完全平坦化，甚至略有倒挂 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 对债市来说同样，我们可以根据债券利率与宏观指标之间的关系，来构建基本面对应的债券利率中枢值。然后根据债券利率对此中枢值的偏离，来观察债券市场隐含的宏观预期变化。我们借鉴泰勒规则，选取CPI与PPI的均值、工业增加值、R007均值以及R007的月波动率来作为自变量，对2002M1-2018M12的10年期国债利率进行回归，运用回归方程进行拟合，将拟合值作为基本面和资金面所支撑的利率水平。从经验结果上可以发现，拟合结果对10年期国债利率有很好的解释作用，基本上解释了历次大的国债利率波动，但同时，在每轮波动中，实际利率调整均大于中枢水平波动，显示市场预期的变化大于经济基本面和资金面实际的变化。 因而，由于资本市场直接体现对经济走势的预期，而经济预期又以经济基本面为中枢，因而经济走势依然是资本市场的锚。 -100-500501001500102030405060708020032005200720092011201320162018Wind全A非银行石化市盈率（TTM）EPS（右轴）X，领先半年同比，%-60-40-20020406080100120140160200420052007200920112013201520162018工业企业利润总额市场隐含工业企业盈利预期同比，%0510152025302004200520072009201020122014201520172019名义GDP市场隐含名义GDP预期同比，%20566341/36139/20190430 15:03 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图6：上市企业当期估值反映着对未来半年企业盈利的预期 数据来源：Wind，西南证券整理 近期资本市场变化背后，是资本市场对宏观预期由悲观向乐观，然后再度调整的过程。从股市反应的宏观预期来看，去年下半年随着经济持续走弱，市场对宏观经济预期持续走弱，这对股市持续形成压制。到今年初，股市所隐含的宏观预期已经到了非常悲观的情况，股市估值对应的未来半年名义GDP同比增速不足4%，对应的未来半年工业企业盈利同步增速在-20%以下。而后随着多重因素改善宏观预期，经济悲观预期快速消解。到4月19日，市场估值所隐含的未来半年名义GDP同比增速已经达到7.4%的水平，工业企业盈利已经达到2.4%的水平。与今年1季度事实上名义GDP和企业盈利增速7.8%和-3.3%的增速相比，悲观预期已经完全修复，甚至隐含了部分企业盈利增速改善预期。因此，随着政策表态显示逆周期或将回撤，市场再度出现快速调整。 图7：近期企业盈利与股市估值隐含企业盈利预期 图8：近期名义GDP与股市估值隐含名义GDP增速预期 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 近期债市变化背后同样是预期变化驱动。经济悲观预期的发酵和流动性转向合理充裕形成了2018年的债券牛市，特别是9月底以来，随着经济悲观预期明显上升，债市出现快速上证态势，10年期国债利率快速从3.7%下降至3.1%附近。但今年初以来，随着逆周期政策发力，经济悲观预期消解，债市缺乏持续上涨动力。而另一方面，经济并未明显企稳，因而宽松货币政策预期并未发生变化，所以债市调整空间有限。债市在今年年初至3月底基本22.533.544.555.56200220032005200720092010201220142016201710年期国债利率10年期国债利率（拟合值）%-30-20-10010203040502017-012017-072018-012018-072019-01工业企业利润总额市场隐含工业企业盈利预期同比，%经济预期悲观期悲观预期消解期逆周期政策回撤期02468101214162017-012017-072018-012018-072019-01名义GDP市场隐含名义GDP增速预期同比，%经济预期悲观期悲观预期消解期逆周期政策回撤期20566341/36139/20190430 15:03 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 呈现窄幅震荡态势。但4月初以来，随着经济数据改善，对逆周期调整回撤预期上升。而后政治局会议等又将经济下行压力只要归于结构性原因，因而政策回撤预期上升推动债市从4月初开始快速调整，10年期国债利率快速从3.1%附近上升至3.4%以上。 图9：10年期国债利率实际水平与基本面和资金面对应水平 数据来源：Wind，西南证券整理 3 国内外政策调整驱动市场预期变化 而资本市场预期变化则主要受国内外政策调整驱动。从国外政策来看，美联储政策变化带来人民币汇率变化，进而影响资本流