2019年一季度业绩点评：风机销量继续保持高增速，发电业绩因风资源波动低于预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 金风科技(002202) 买入 2019年一季度业绩点评 （维持评级） 新能源 2019年04月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 4,102/3,400 总市值/流通(百万元) 47,537/39,408 上证综指/深圳成指 3,086/9,781 12个月最高/最低(元) 16.47/0.00 相关研究报告： 《金风科技-002202-2018年报业绩点评：风机价格战拖累业绩，密切关注降本进程》 ——2019-04-03 《金风科技-002202-2018年业绩快报点评：4季度销量大增验证抢装趋势，静待毛利率触底回升》 ——2019-02-25 《金风科技-002202-2018年半年报点评：业绩稳健增长，销量增速可期》 ——2018-08-27 《金风科技-002202-首次覆盖：风机龙头未来仍将高成长》 ——2018-08-20 《金风科技-002202-2014年一季报及2014年中报预增公告点评：业绩复苏超预期》 ——2014-04-28 证券分析师：方重寅 E-MAIL： fangchongyin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：王蔚祺 E-MAIL： wangweiqi2@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 风机销量继续保持高增速，发电业绩因风资源波动低于预期  2019年一季度营业收入增速符合预期，风机销量大幅增长 2019年一季度营收53.96亿元（+39.8%），归母净利润2.29亿元（-4.64%），扣非归母净利润1.88亿元（-16.55%）。综合毛利率26.6%，同比减少9.4个百分点；扣非销售净利率从去年同期的5.8%下滑到3.5%，同比减少2.2个百分点。一季度公司销售收入的增加主要得益于风机销售量的提高和工程收入的增长。公司2019年一季度实现风机对外销量929MW，预计2019年对外销售容量将超过8GW，同比增长36.5%以上；包含对内销售的整体出货量或超过10GW，同比增长50%。 2018年下半年销售主力机型2.0MW平台毛利率已经降至17.2%，公司指引2019年风机毛利率最低可能达到13-14%的水平，估计一季度风机毛利率接近最低水平。  因风资源波动，发电利润或同比下滑 公司披露2019年一季度北方地区风资源波动以及北方地区冬季供暖限电，自营风电场利用小时数从去年同期590小时下降9%至537小时。公司并网装机容量从去年同期的3669MW提升至4429MW，估计发电收入接近持平，考虑折旧和财务费用的增加，发电业绩同比下滑5000-6000万元左右。  行业招标量激增，风机价格已累计上涨6.7% 2019年一季度国内风机公开招标量已达到14.9GW，同比增长101%，创单季最高纪录。其中海上风电招标3.0GW，同比增长61.2%。北方项目占比74.3%，风机价格全线超过3400元/千瓦，2MW机型累计涨价6.7%；2.5MW机型累计涨价4%。随着新机型量产化和价格提升，2019年第四季度估计风机业务毛利率将有明显回升。  风险提示：风机销量低于预期；降成本措施低于预期。  投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。 维持盈利预测，合理估值16.13-22.52元/股，相对目前股价溢价39-94%。预计2019-2021年归母净利润为33.6/49.8/61.2亿元，同比增速5/48/21%；摊薄EPS为0.82/1.22/1.49元，当前股价对应PE为14.8/14.1/9.5x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 25,129 28,731 36,258 42,349 46,500 (+/-%) -4.8% 14.3% 26.2% 16.8% 9.8% 净利润(百万元) 3,055 3217 3365 4984 6124 (+/-%) 1.7% 5.3% 4.6% 48.1% 22.9% 摊薄每股收益(元) 0.74 0.78 0.82 1.22 1.49 EBIT Margin 12.2% 14.0% 10.2% 14.4% 15.9% 净资产收益率(ROE) 13.5% 14.0% 10.5% 14.0% 15.4% 市盈率(PE) 14.8 14.1 9.5 8.0 6.4 EV/EBITDA 17.9 18.5 13.6 11.5 10.4 市净率(PB) 1.65 1.53 1.38 1.23 1.12 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/18J/18S/18N/18J/19M/19沪深300金风科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2019年一季度营业收入增速符合预期，风机销量大幅增长。2019年一季度营收53.96亿元（+39.8%），归母净利润2.29亿元（-4.64%），扣非归母净利润1.88亿元（-16.55%）。综合毛利率26.6%，同比减少9.4个百分点；扣非销售净利率从去年同期的5.8%下滑到3.5%，同比减少2.2个百分点。一季度公司销售收入的增加主要得益于风机销售量的提高和工程收入的增长。公司2019年一季度实现风机对外销量929MW，预计2019年对外销售容量将超过8GW，同比增长36.5%以上；包含对内销售的整体出货量或超过10GW，同比增长50%。 2018年下半年销售主力机型2.0MW平台毛利率已经降至17.2%，公司指引2019年风机毛利率最低可能达到13-14%的水平，估计一季度风机毛利率接近最低水平。 图1：金风科技年度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：金风科技单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：金风科技单季度销售毛利率（%） 图4：金风科技单季销售净利率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：金风科技各机型期间毛利率 毛利率 2018年7-12月 2018年1-6月 2017年7-12月 6.0MW -7% -6% NA 3.0MW 22% 14% 25% 2.5MW 17% 20% 29% 2.0MW 17% 23% 25% 1.5MW 33% 21% 27% 综合 18% 21% 26% 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 36 63 72 81 39 72 68 109 54 (20)(10)0102030405002040608010012017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q11.81 9.52 11.63 7.58 2.40 12.90 8.89 5.70 2.29 (60)(40)(20)0204060800246810121417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q133.0 31.8 27.4 30.4 36.0 28.6 26.9 20.1 26.6 15202530354017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q15.8 15.7 16.3 9.8 7.4 18.4 13.2 7.2 4.9 0246810121416182017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表2：金风科技各机型销售均价（不含增值税，元/千瓦） 单位售价（不含税） 2018年7-12月 环比变动 2018年1-6月 环比变动 2017年7-12月 6.0MW 6,576 -17% 7,885 3.0MW 5,808 13% 5,129 -44% 9,190 2.5MW 3,720 -12% 4,227 -4% 4,423 2.0MW 3,225 -6% 3,444 0% 3,455 1.5MW 4,706 35% 3,479 -4% 3,607 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 表3：金风科技各机型营业成本（不含增值税，元/千瓦） 单位售价（不含税） 2018年7-12月 环比变动 2018年1-6月 环比变动 2017年7-12月 6.0MW 7,060 -16% 8,360 3.0MW 4,532 2% 4,425 -36% 6,927 2.5MW 3,091 -8% 3,374 8% 3,128 2.0MW 2,671 1% 2,654 3% 2,586 1.5MW 3,176 15% 2,753 4% 2,643 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 因风资源波动，发电利润估计同比下滑。公司披露2019年一季度北方地区风资源波动以及北方地区冬季供暖限电，自营风电场利用小时数从去年同期590小时下降9%至537小时。公司并网装机容量从去年同期的3669MW提升至4429MW，估计发电收入接近持平，考虑折旧和财务费用的增加，发电业绩同比下滑5000-6000万元左右，成为拖累一季度业绩同比下滑的部分原因。 图5：金风科技自营风电场装机容量数据 图6：金风科技自营风场利用小时数 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 行业招标量激增，风机价格已累计上涨6.7%。2019年一季度国内风机公开招标量已达到14.9GW，同比增长101%，创单季最高纪录。其中海上风电招标3.0GW，同比增长61.2%。北方项目占比74.3%，风机价格全线超过3400元/千瓦，2MW机型累计涨价6.7%；2.5MW机型累计涨价4%。随着新机型量产化和价格提升，2019年第四季度估计风机业务毛利率将有明显回升。 1,352 2,594 3,737 3,669 4,429 4,431 1,644 2,647 3,680 3,868 4,722 4,722 5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002014201520162017201819Q12,182 2,030 1,881 1,994 2,243 590 537 1,900 1,728 1,742 1,948 2,095 592 556 3008001,3001,8002,3002,8002014201520162017201818Q119Q1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视