2018年报及2019年一季报点评：来水平淡业绩微降，股息仍可观

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 桂冠电力(600236) 增持 2018年报及2019年一季报点评 （首次覆盖） 电力 2019年04月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 6,063/6,063 总市值/流通(百万元) 34,864/34,864 上证综指/深圳成指 3,086/9,781 12个月最高/最低(元) 6.55/4.95 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：武云泽 电话： 021-60875161 E-MAIL： wuyunze@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517050002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 来水平淡业绩微降，股息仍可观  2018年业绩-3.38%，2019Q1业绩-2.32% 经重述收购聚源电力影响，公司2018年营收-1.31%至95.14亿元，归母净利润-3.38%至23.85亿元；2019Q1营收-0.66%至23.18亿元，归母净利润-2.32%至5.92亿元。公司拟派息0.25元/股并10送3，对应最新股息率5.65%。  来水平淡电量微降，水电电价下行影响业绩 2018年公司收购聚源电力971.6MW水电机组100%股权，但全年红水河来水偏枯16.3%，总发电量+11.49%至413.35亿千瓦时，剔除聚源和去学后总发电量微降0.82%。2019Q1公司总发电量-0.79%至95.72亿千瓦时。2018Y水电收入-3.46%至82.47亿元，发电量-0.38%至383.70亿元，毛利率-2.63 pct至58.32%，体现广西水电电价下行，主要受丰水期降价，统调电厂水火电交易、分摊工业园区降价等影响。  受并购及后续资本开支计划影响，资产负债率与财务费用上行 受到2018年13.33亿元并购聚源电力影响，公司2018年资产负债率+4.62 pct至63.88%，财务费用+20.00%至11.83亿元，财务费用率+1.20 pct至12.44%。2019Q1，公司资产负债率下降至62.72%，财务费用+30.42%至2.91亿元。  长江电力增持，股比升至2.57%。 2018Q4，长江电力增持公司2%股份，2019Q1再次增持0.57%，2019Q1末合计持股2.57%，位列公司第6大股东。考虑到桂冠电力资产较为优质，参考长江电力对其他水电同行的增持历史，我们认为长江电力存在继续增持可能。  投资建议：首次覆盖给予“增持”评级 考虑到公司2019年捐赠计划同比增长3071万元，暂不考虑送股影响，我们预计公司2019-2021年营业收入97.30/97.90/97.66亿元，归母净利润25.94/26.87/26.86亿元，对应动态PE为13.3x/12.9x/12.9x，首次覆盖给予“增持”评级，合理估值区间6.84-7.09元。  风险提示：来水下行，电价下行，财务费用增长 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8,775 9,514 9,730 9,790 9,766 (+/-%) 2.5% 8.4% 2.3% 0.6% -0.2% 净利润(百万元) 2511 2385 2593.97 2687.46 2685.76 (+/-%) -3.2% -5.0% 8.8% 3.6% -0.1% 摊薄每股收益(元) 0.41 0.39 0.43 0.44 0.44 EBIT Margin 49.1% 45.8% 47.4% 47.7% 47.5% 净资产收益率(ROE) 16.9% 16.9% 17.5% 17.2% 16.3% 市盈率(PE) 13.8 14.5 13.3 12.9 12.9 EV/EBITDA 9.2 9.4 8.7 8.6 8.7 市净率(PB) 2.33 2.46 2.33 2.21 2.10 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/18J/18S/18N/18J/19M/19桂冠电力沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 经重述收购聚源电力影响，公司2018年营收-1.31%至95.14亿元，归母净利润-3.38%至23.85亿元。 图1：公司历年年报营业收入 图2：公司历年一季报营业收入 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 2019Q1公司营收-0.66%至23.18亿元，归母净利润-2.32%至5.92亿元。 图3：公司历年年报归母净利润 图4：公司历年一季报归母净利润 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 2018年，公司加权ROE同比-1.41 pct至16.57%；2019Q1，公司加权ROE同比-0.10 pct至4.12%。 图5：公司历年年报加权ROE 图6：公司历年一季报加权ROE 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020142015201620172018营业收入-百万元同比-右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1营业收入-百万元同比-右轴-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,00020142015201620172018归母净利润-百万元同比-右轴-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01002003004005006007008002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1归母净利润-百万元同比-右轴0%10%20%30%40%20142015201620172018加权ROE0%2%4%6%2016Q12017Q12018Q12019Q1加权ROE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 受到2018年13.33亿元并购聚源电力影响，公司2018年资产负债率+4.62 pct至63.88%，财务费用+20.00%至11.83亿元，财务费用率+1.20 pct至12.44%。 图7：公司历年年报负债情况 图8：公司历年一季报负债情况 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 2019Q1，公司资产负债率下降至62.72%，财务费用+30.42%至2.91亿元。 图9：公司历年年报财务费用 图10：公司历年一季报财务费用 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 2018年公司收购聚源电力971.6MW水电机组100%股权，但全年红水河来水偏枯16.3%，总发电量+11.49%至413.35亿千瓦时，剔除聚源和去学后总发电量微降0.82%。2019Q1公司总发电量-0.79%至95.72亿千瓦时。 图31：公司历年发电量情况 图14：公司历年售电量情况 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020142015201620172018负债总额-百万元资产负债率0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1负债总额-百万元资产负债率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020142015201620172018财务费用-百万元财务费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003502016Q12017Q12018Q12019Q1财务费用-百万元财务费用率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%32,00034,00036,00038,00040,00042,00044,0002015201620172018发电量-百万千瓦时同比-右轴-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%32,00034,00036,00038,00040,00042,00044,0002015201620172018售电量-百万千瓦时同比-右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 190426 总市值 百万元 EPS PE ROE PB 投资评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E （18A） （18A） 600900 长江电力 16.56 364,320 1.03 1.04 1.06 1.06 16.1 16.1 15.9 15.6 16.32 2.6 增持 600886 国投电力 8.07 54,763 0.64 0.69 0.73 0.77 12.6 11.7 11.1 10.5 12.44 1.6 增持 600674 川投能源 8.82 38,827 0.81 0.74 0.74 0.75 10.9 11.9 11.9 11.8 15.16 1.6 增持 600025 华能水电 4.19 75,420 0.32 0.21 0.27 0.27 13.1 20.0 15.5 15.5 13.87 1.7 增持 600236 桂冠电力 5.75 34,864 0.39 0.43 0.44 0.44 14.7 13.4 13.1 13.1 16.57 2.5 增持 资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2