策略无误，但见效仍需时日

香港股市|汽车行业|公司更新报告 东方证券（香港）有限公司 此报告为英文报告的翻译版本，请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 比亚迪股份 (1211 HK) 策略无误，但见效仍需时日 比亚迪股份2018年净利润为人民币27.8亿元（同比下滑32%），分别较我们预期及市场盈利预测低7%及16%。随着公司持续推出多款新能源汽车及不断更新技术，其市场份额有望逐步攀升。然而，受2019年新能源汽车补贴减少，光伏业务预计持续录得亏损等影响，比亚迪盈利能力或会下滑。我们将2019年每股盈利预测增幅从51%下调至13%。根据SOTP估值法，鉴于汽车产业平均市净率提升，我们将目标价从54.2港元上调至57.0港元，意味有7%上升空间。维持“增持”评级。  移动分部业务增幅疲软，光伏业务亏损，2018利润下滑：2018年比亚迪汽车销售同比增长31.7%至人民币717.69亿元，同我们的预期一致。然而，手机金属外壳/组装服务市场需求疲软，致使移动手机分部业务增幅低于预期（同比增长4%至人民币413.41亿元，较我们预期低5%）。除了新能源汽车补贴削减外，光伏业务录得显着亏损（亏损人民币8亿元）同样令2018年毛利率受压（下滑2.6个百分点至14.8%）。最终比亚迪净利润下滑至人民币27.8亿元（同比下跌32%），较预期低。  新能源汽车销售增幅显着：比亚迪去年下半年所推出的新能源汽车竞争力强，以致其市场份额从2018年的19.9%升至2019Q1年的24%。为了维持増势，比亚迪2019年将相继推出包括“元EV”、“唐EV”及“宋 Max DM”在内的新一代新能源汽车。此外，“云巴”项目现只需当地省政府审批，不似“云轨”项目需国家政府审批，简单的程序有助加快项目建设，同时有助提升比亚迪汽车业务收入。  新能源汽车政策利好比亚迪：市场预计中国政府将出台针对新能源汽车的刺激性政策，内容或包括：1）增加新能源汽车牌照数；2）津贴居民购买新能源汽车。我们认为这些新能源汽车政策将利好比亚迪。然而，这些措施尚处于商讨阶段，预计2019年业绩或不能反映该政策影响。  补贴削减形成艰难局势：2019年新能源汽车补贴将大幅削减50%-60%，比亚迪新能源汽车毛利率或会下滑。然而，管理层指引其会1）实行成本控制；2）采取加价措施；3）实现规模经济，以减低补贴削减所带来的影响。另外，随着“云巴”推动汽车业务销售，移动分部业务回暖，我们预计2019年毛利率仍会增加0.5个百分点至15.3%。  维持“增持”评级。我们仍旧认为比亚迪2019年利润将回升，但将利润预测下调29%至人民币30.91亿元以反映移动手机业务需求不及预期，光伏业务亏损难以预测。我们利用SOTP估值法进行估值。受汽车市场平均市净率提升所影响，我们将目标股价从54.2港元上调至57.0港元（FY19预测市盈率46.3倍，FY19预测市净率2.3倍）。维持“增持”评级。 投资总结 年结于12月 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营收（人民币百万元） 102,651 121,791 138,808 154,440 174,380 变化（%） 2 19 14 11 13 净利润（人民币百万元） 4,066 2,780 3,091 3,618 3,956 变化（%） (20) (32) 11 17 9 每股盈利（人民币） 1.401 0.932 1.057 1.251 1.374 变化（%） (25) (34) 13 18 10 市盈率（倍） 32.8 49.3 43.4 36.7 33.4 市净率（倍） 2.3 2.3 2.2 2.1 2.0 价格/经营活动现金流（倍） 19.7 10.0 10.2 9.0 7.9 企业价值/息税折摊前利润（倍） 16.6 14.6 13.0 11.9 11.2 每股股息（人民币） 0.141 0.204 0.227 0.265 0.290 股息回报率（%） 0.3 0.4 0.5 0.6 0.6 资料来源：公司资料、彭博资讯、东方证券（香港） 增持 目前股价 目标股价 HK$53.5 HK$57.0 中国 / 汽车 / 汽车制造商 2019年4月29日 何梓瀛 (SFC CE:BHL697) (852) 3519 1291 alison.ho@dfzq.com.hk 最新主要数据 已发行股份总数（百万股） 2,728 市值（百万港元） 145,956 企业价值（百万港元） 220,002 12个月内日均成交额（百万港元） 310 12个月波动率（%） 42.7% FY18-20预测市盈增长率（倍） 3.1 FY18-20预测平均净资产收益率（%） 5 FY19预测市净率（倍） 2.2 FY19预测净负债-股东权益比（%） 96 股价表现 (%) 1个月 本年 12个月 绝对值 6.2 7.1 (7.8) 相对恒指 2.5 (7.4) (6.4) 主要股东持股 (%) 王传福 18.89 吕向阳 14.77 波克夏·海瑟威 8.2 审计师 安永会计师事务所 股价走势表 成交量（百万港元） 价格（港元） 资料来源：彭博资讯、东方证券（香港）0.010.020.030.040.050.060.070.005001000150020002500比亚迪恒生指数 香港股市|汽车行业|公司更新报告 请参阅最后一页的免责声明 2 图1：比亚迪汽车销量 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 图2：分部业绩明细 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 2018年光伏业务亏损使公司受压 新产品周期推动2018汽车销售 比亚迪2018年汽车及相关产品收入同比增长31.7%至人民币717.69亿元，其收入占总收入比重达58.9%，同我们的预期一致。公司正处于新产品周期开端，于2018 年推出包括“唐DM”、“秦Pro”及“宋EV”在内的逾10款新车模型，推动新能源汽车销量增幅。得益于此，比亚迪新能源汽车销售同比增长33.5%至人民币514.5亿元（约占汽车分部收入71.7%），其市场份额从2017年的16%升至2018年的19.9%。然而，2018年新能源汽车补贴削减以致汽车分部利润同比下滑17%至人民币28.88亿元，其占公司分部利润比重达47.3%。 激烈竞争拖低2018年手机部件销售增幅 智能手机市场饱和，手机制造商之间竞争加剧，使公司金属部件盈利能力下滑。受此影响，手机部件及组装业务收入仅同比增长4.1%至人民币413.41亿元，占总收入比重为33.9%。金属部件毛利率下降令分部利润同比下滑15.7%至人民币26.49亿元，占公司分部利润比重达43.4%。 中国政策紧缩对光伏业务影响大 受中国及其他国家出台不利于光伏业务的政策所影响，市场对光伏产品需求减弱，导致比亚迪二次充电电池及光伏业务销售增幅仅同比增长2.8%至人民币86.81亿元，占总收入比重达7.1%。管理层指出2018年光伏业务录得亏损人民币8亿元，以致其分部利润2018年同比降幅高达54%，占公司分部利润比重达8.7%。 净利润增幅低于预期 2018年比亚迪毛利率同比下滑2.6个百分点至14.8%，低于我们的预期15.7%。主要原因包括：1）移动手机业务金属部件毛利率下滑；2）汽车业务毛利率下滑。受《香港财务报告准则》第15号会计政策所影响，交通费用应被纳入销货成本而非销售费用，因此，公司2018年销售费用比率下降0.9个百分点至3.9%。为了提升技术水平，比亚迪研发费用比率同比增长0.5个百分点至4.1%。综上，2018年公司股东应占净利润同比下滑32%至人民币27.8亿元，较我们的预期低7%，较市场统一预测低16%。公司净利润率同比下滑1.7个百分点至2.3%。 图3：比亚迪收入明细 2017 2018 YOY growth As of 2018 revenue 收入 102,651 121,791 18.6% 二次充电电池及光伏业务 8,442 8,681 2.8% 7% 手机部件及组装业务 39,708 41,341 4.1% 34% 汽车及相关产品业务 54,501 71,769 31.7% 59% 毛利润 17,935 18,067 0.7% 毛利率 17.5 14.8 -2.6 ppt 股东应占净利润 4,066 2,780 -31.6% 净利润率 4.0 2.3 -1.7 ppt 010,00020,00030,00040,00050,0002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/12台 新能源汽车 燃油汽车 02,0004,0006,0008,00010,000201620172018人民币百万元 汽车集贤关产品业务 手机部件及组装业务 二次充电电池及光伏业务 香港股市|汽车行业|公司更新报告 请参阅最后一页的免责声明 3 图4：比亚迪汽车销量 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 图6：比亚迪汽车销售 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 新能源汽车业务增幅稳健推动汽车销售 比亚迪推出新能源汽车助提升市场份额 比亚迪于8/2018 – 3/2019期间推出包括“宋EV”、“秦Pro”、“唐EV”及“宋Max DM”在内的逾5款新车模型，其新能源汽车2019Q1销售同比大幅增长147%，销量达73,172台，占汽车总销售比重达62%。比亚迪新能源汽车市场份额进一步从2018年的19.9%升至2019年3月的24%。2019年2月，比亚迪“唐”、“秦Pro DM”及“宋”位列插电式混合动力汽车畅销榜前五，而“元”及“e5”则跻身中国电动汽车销售前五。由此可见，比亚迪汽车颇具成本竞争优势。比亚迪计划于2019年推出新一代“元EV535”及其他2-3款新车模型。我们预计其新能源汽车销量将于2019年同比增长62%至401,309台，2019年新能源汽车收入有望同比增长27%至人民币654.39亿元。 燃油汽车销售降幅或超20% 于Q12019 ,“F3”（下降65%至6,987台）及“宋”（下降72%至4,379台）销量录得显着降幅，以致比亚迪燃油汽车2019Q1销量同比下滑46%至44,406台，占汽车总销售比重从2018Q1的73%降至38%。管理层指引其2019年燃油汽车销量预料达150,000 – 200,000台（同比下滑45%-27%）。尽管如此，受传统汽车市场竞争激烈及比亚迪高度发展新能源汽车所影响，我们预计2019年燃油汽车销量将同比下滑45.8%，意味从2018年的272,876台降至2019年的147,828台。 “云巴”将成为比亚迪主要增长动力 2018年“云轨+云巴”收入贡献达人民币11亿元，管理层指引2019年“云轨+云巴”收入预计达人民币100亿元。不同于“云轨”项目需国家政府获批，“云巴”项目只需获当地省政府批准即可，其获批流程较“云轨”便捷。得益于此，我们认为比亚迪将加速其“云巴”项目建设，缩短现金流周期。“云巴”或将成为比亚迪增长动力。 汽车分部录得强劲增幅 鉴于上述预测，新能源汽车及“云巴”销售增幅强劲，预计将抵消燃油汽车销售下滑所带来的影响。我们预计2019年汽车收入同比增长19.2%（将收入预测轻微上调1%）至人民币855.7亿元。 图5：“云轨”与“云巴”对比